據路透社10月11日報道，正在衝刺港股IPO的月之暗面，其創始團隊正與一批老股東進行保密和解談判。前股東一方提出多項指控，月之暗面創始團隊否認相關指控，而對方尋求的權益補償可能超過7億美元。這樁舊案被外界視為月之暗面上市路上最核心的隱憂。
談判出現在這個時間點並非偶然。今年1月，智譜和MiniMax先後登陸港交所，市值一度衝上萬億港元和4100億港元，吃到「大模型第一股」的紅利。一級市場攢了三年的故事在二級市場換成了真金白銀。2025年底，楊植麟還在內部信裡表示「短期不急於上市」，理由是賬上現金超過100億元。進入2026年，口風一路變化：7月向投資人發出港股上市議案，月底完成股份制改造；8月傳遞表，回應「訊息不實」；9月被曝已保密遞交A1檔案，改口「不予置評」。
彭博社的報道更為具體：月之暗面的ARR已經達到10億美元，年底有望翻倍至20億美元；上市目標定在2027年一季度，擬募資最高50億美元，美銀擔任總協調人，中金、德銀、高盛保薦。底層原因也不難理解：K3釋出後算力一度見頂、暫停新使用者訂閱，買算力的錢燒得比一級市場打款快，公開資本市場是最大的輸血管。
要弄清這顆雷的來龍去脈，得回到起點。這筆錢追的不是Kimi，而是楊植麟的上一段創業。故事要從2016年講起。那一年，楊植麟與張宇韜等人創辦了迴圈智慧——英文品牌Recurrent AI，一家做to B對話智慧的公司，主要用自然語言處理技術幫企業分析客服和銷售場景裡的對話。在上一輪AI熱潮裡，這是一級市場的明星專案，投資方名單裡有金沙江創投、博裕資本、靖亞資本、華山資本、萬物資本。其中朱嘯虎的金沙江創投是早期最重要的一家，代表金沙江出任迴圈智慧董事的，是當時的合夥人張予彤。
2023年，大模型的視窗開啟。楊植麟和張宇韜轉身創辦月之暗面，Kimi迅速成為國產大模型的頭部產品，融資一路走高。而迴圈智慧的投資方認為：按照當初投資協議裡的競業與不干預條款，創始團隊另起爐灶需要董事會書面豁免——這份豁免，他們說沒給過。2024年11月11日，據暗湧Waves首發訊息，迴圈智慧的五家投資方在香港對楊植麟、張宇韜提起仲裁。
真正的爆發在2024年12月5日。當天凌晨，朱嘯虎在朋友圈連發多條，並把矛頭從楊植麟身上移開，直指張予彤：董事會豁免決議並未真正通過；張予彤在擔任金沙江合夥人、代表金沙江出任迴圈智慧董事期間，隱瞞了自己在月之暗面持有900萬股、約佔初始股份14%的事實，違反受託責任，因此已被金沙江解僱。他表達的態度是：願意豁免楊植麟、張宇韜和月之暗面公司，但有人必須為這起創投圈罕見的利益衝突負責——金沙江已在開曼群島準備了起訴檔案，準備起訴張予彤。
第二天晚上，楊植麟釋出公開宣告回應，核心意思有三層：創辦月之暗面獲得了迴圈智慧董事會決議批准、所有董事簽字同意；張予彤是月之暗面的聯合創始人，股份是聯合創始人身份的對價；自己已盡最大努力與迴圈智慧股東協商補償。一方說程式齊全，一方說決議沒過，雙方的陳述至今沒有完全對齊，而香港仲裁庭已經在2025年初正式組成。值得注意的是，楊植麟和張宇韜至今仍是迴圈智慧控股公司（Circular Intelligence）的董事——一邊是新公司衝刺500億美元估值的IPO，一邊還坐在舊公司的董事會里，這層關係本身就是老股東的核心論據。
仲裁拖了快兩年，為什麼沒拆掉？據路透社報道，楊植麟曾提出讓渡自己的部分股份給迴圈智慧的投資人，但金額與對方的預期相差太遠。差距在計價方式上。老股東尋求額外股權補償——按月之暗面今年年中300億美元的估值計算，這筆索賠可能超過7億美元。而月之暗面的估值還在漲：2025年底是43億美元，今年7月F輪投後350億美元，Pre-IPO輪投前估值500億美元，10月初已經敲定。也就是說，拖延本身成了老股東的籌碼。每拖一年，同一張紙面權利對應的金額就翻幾倍。對創始團隊，這是一筆越等越貴的賬；對老股東，時間站在自己這邊。直到上市時間表出現，等不起的一方換成了楊植麟。
和解談判為什麼偏偏此刻重啟？直接原因是招股書。港股招股書必須披露重大訴訟，一樁索賠超過7億美元的仲裁，足夠讓保薦人在定價會上反覆掂量，也足夠讓機構投資者在路演時追問公司治理：創始團隊的上一段創業有沒有程式瑕疵？聯合創始人的股份是怎麼來的？這些問題答不乾淨，定價就要打折。雷不拆，表就遞不安穩。
變數還不止這一個。彭博同時報道，監管部門已對月之暗面和DeepSeek展開資料安全審查；公司還在拆除VIE架構，並探索港股加上海雙重上市的可能。時間表上的每一環都在收緊。所以，月之暗面能不能順利掛牌，關鍵變數也許不是Kimi的模型多強、ARR多高，而是這樁舊案談不談得攏。放大一層看，這一代AI創業者幾乎都是連續創業者。上一家的股權舊賬平時沉在水底，到了上市這一刻，會一筆一筆浮上來清算。月之暗面是第一個被擺上桌面的樣本，但不會是最後一個。