國慶假期期間，10年期美債收益率升至5.3%以上，創下2002年以來新高；與此同時，納斯達克指數也同步創出新高，輝達、台積電等科技龍頭股價持續走強。利率上行通常意味著估值承壓，但這一輪科技行情卻呈現出明顯的「利率脫敏」。廣發證券劉晨明團隊在一份報告中提出，背後的關鍵在於產業週期仍處於高景氣階段，利率變化更多影響短期估值，真正決定中期行情方向的是產業景氣度。

報告指出，當前全球半導體週期大機率仍處於「加速上行」或「高速震盪」階段，而不是即將進入大幅降速期。歷史資料也印證了產業景氣度對半導體股價的更強解釋力：過去三十餘年，道瓊斯工業指數與10年期美債收益率的相關係數為-0.41，而費城半導體指數僅為-0.13；相比之下，費城半導體指數與全球半導體銷售額同比增速的相關係數達到0.40，道瓊斯工業指數僅為0.20。這意味著，相較於利率變化，半導體股價與產業景氣度的聯動更為緊密。

更值得注意的是，歷史上費城半導體指數見頂通常晚於全球半導體銷售額增速見頂，平均滯後約6至10個月。換言之，科技行情並不懼怕產業增速從高位正常回落，真正的牛熊「分水嶺」是產業週期是否出現大幅降速。從歷史週期看，全球半導體週期平均持續42個月，其中上行23個月、下行19個月。本輪週期低點始於2023年4月，若以2025年三季度作為AI驅動的新一輪半導體銷售週期起點，按照歷史規律，上行階段有望延續至2027年三季度附近。

增速端同樣尚未出現明顯失速訊號。輝達管理層在8月最新財報中給出2027年自然年70%的營收增長指引，並表示如果供應鏈瓶頸得到緩解，明年的增長實際上可能「指向翻倍」。在廣發證券看來，這意味著半導體產業β仍有望維持在較高水平。

市場對於科技產業增速回落並非完全沒有容忍度。歷史景氣投資經驗顯示，對於上一年度增速超過50%的公司，通常要等到當年增速降幅超過30%，市場表現才會明顯惡化；對於上一年度增速超過80%的公司，則往往要等到增速降幅超過50%，才容易出現明顯的估值殺跌。因此，產業增速從高位回落本身並不足以構成牛熊切換訊號。只要增長仍處於較高水平，或者僅從「加速上行」切換至「高速震盪」，科技股仍可能維持強勢。真正決定行情是否發生趨勢性逆轉的，是產業週期是否從高位震盪進一步轉向大幅降速。

這也意味著，當前美債收益率創新高卻沒有壓制納指，並非市場忽視利率風險，而是AI驅動的產業增長仍足以支撐科技股盈利預期。只要產業週期沒有明顯失速，估值端的利率壓力就可能被盈利增長部分抵消。

報告認為，10月至12月初，AI產業鏈將進入「技術路線更新—業績兌現驗證—商業化定價重估」的密集催化期。10月12日至15日的OCP全球峰會、11月30日至12月3日的輝達GTC華盛頓大會，將成為觀察定製晶片、光互連、機櫃級系統以及供電散熱等技術路線的重要視窗；10月底至11月初四大雲廠商財報，以及隨後輝達、戴爾等公司的財報，則將進一步驗證「雲端投入—硬體訂單—收入利潤」的傳導鏈條。Oracle AI World、Microsoft Ignite等會議，也將提供觀察企業級Agent和AI商業化進展的重要視窗。

在廣發證券看來，當前全球科技產業β仍處於相對平穩的高位，四季度AI技術、業績和商業化催化有望繼續強化需求預期。在產業週期尚未出現大幅降速的情況下，科技行情的β基礎仍在，A股科技板塊也仍有進一步挖掘α的空間。