美國銀行股票衍生品團隊在最新報告中提出一個判斷：AI增長敘事正在充當宏觀風險的緩衝墊，一旦這一敘事出現裂痕，被壓制的宏觀風險將同步放大。該行將這種現象稱為AI看跌期權效應——AI帶來的錯失恐懼情緒推動投資者在每次下跌時積極抄底，從而有效壓制了股市波動。

這一判斷的背景是美股與美債之間日益顯著的背離。美國債市正承受自去年2月以來最集中的拋售壓力。上週二的5年期美債標售以5.033%的收益率定價，這是2007年以來首次出現5字頭，認購倍數創2018年以來最低，當日債市錄得去年所謂對等關稅以來最差單日表現。次日，美債收益率沿整條曲線升至數十年高位，此後持續攀升。衡量美債波動率的MOVE指數突破100，這一水平通常與股市動盪相關聯。

美銀全球金融壓力指標（GFSI）同樣印證了債市緊張態勢，上週從-0.10升至-0.05。歐元區和美元利率隱含波動率的壓力漲幅位居所有子指標之首，變動幅度分別處於歷史第97和第95百分位。利率波動率目前是3月以來壓力最高的跨資產波動率指標，取代了此前自去年11月起幾乎持續佔據首位的大宗商品波動率。信用市場也開始出現共振跡象，歐元區3年/5年信用曲線、美元投資級CDS及歐元區高收益CDS的壓力漲幅均位於各自歷史前十分位。

股市對上述訊號幾乎無動於衷。美銀的解釋是，在注意力供給相對固定的市場中，宏觀風險正在與AI增長敘事爭奪話語權，而後者目前佔據絕對優勢。上週的具體催化劑是Meta推出的AI智慧體助手Muse，其在各大應用商店迅速走紅，推動納斯達克單週漲幅超過3%。

美銀還援引歷史先例駁斥了5%收益率必然終結牛市的論斷。上世紀90年代網際網路泡沫期間，長端利率累計上行200個基點，美聯儲加息100個基點，但股市泡沫仍在持續膨脹。該行股票策略師在另一份題為《困於5%世界》的報告中表示，不認為5%的收益率是股市的必然喪鐘。美銀認為，若要從根本上改變當前格局，需要收益率大幅進一步上升，或利率波動率大幅飆升，而這可能需要政策制定者放棄干預。

美銀真正擔憂的方向並非債市壓垮股市，而是反向傳導。報告指出，AI繁榮所帶來的長期增長與生產率潛力，在某種程度上如同一個AI看跌期權，充當了當前各類宏觀風險的緩衝器。因此，AI敘事一旦出現滑落，與之相關的增長預期下修，可能進一步加劇宏觀壓力，並對美股形成實質性衝擊。這一邏輯也契合市場對美國財政可持續性的押注——特朗普和馬斯克均曾公開表示，美國可以通過經濟增長走出40萬億美元債務困境，而AI生產率敘事正是這一希望的核心支撐。一旦這一支撐動搖，對財政可持續性的擔憂將失去對沖，屆時所有其他風險均可能被實質性放大。

不過美銀同時指出，基本面目前仍具韌性，估值處於去泡沫化的狀態，因此這一極端風險情景在時間軸上仍較為靠後。

在泡沫風險監測方面，美銀已開始每週釋出泡沫風險指標（BRI）。Muse引發的行情過後，美國科技板塊和納斯達克的BRI再度跳升——科技板塊讀數約為0.72，僅次於醫療健康（約0.76），接近0.8的危險閾值。半導體板塊錄得所有熱門主題中單週BRI最大漲幅；美銀美國網路安全組合（0.91）和美國醫療健康動量組合（0.85）是僅有的兩個已進入明確泡沫區間的主題。

儘管如此，美銀提示這與1999年的情形存在本質差異。當前標普500指數中BRI高於0.8的個股僅有18只，而網際網路泡沫頂峰時期為50至100只；這18只股票僅佔指數權重的3.2%，而當時這一比例高達20%至40%。BRI最高的股票分別是莫德納（MRNA）、CrowdStrike（CRWD）、慧與科技（HPE）、瑞維蒂（RVTY），與2000年前後的標誌性科技龍頭相差甚遠。泡沫風險目前仍屬區域性現象，但美銀提示，這一狀態很少會長期維持。

在策略層面，美銀建議投資者順應這一悖論邏輯。該行衍生品團隊繼續看好掛鉤收益率較高但區間震盪情景的納斯達克100看漲期權，視其為捕捉今年股債雙升趨勢的低成本工具。為對沖收益率進一步上行的風險，美銀推薦做空長期美債ETF（TLT）的認沽價差組合，利用該期權歷史上較陡峭的認沽偏斜來部分抵消利率波動率跳升帶來的額外成本。在股票對沖方面，美銀綜合考量了各板塊的利率敏感性與保護成本，認為材料（XLB）、小盤股（IWM）及非必需消費品（XLY）的認沽價差組合價效比最高。該行指出，小盤股可能面臨CTA進一步賣出的額外壓力，這一趨勢隨著收益率持續走高已延續數月，小盤股持續受到重創。