美銀美林9月17日釋出的一份研究報告認為，中國AI產業正從政策驅動的技術追趕階段，轉入以商業變現為核心的生態競爭階段。報告的核心判斷是，隨著技術差距收窄，中國AI價值鏈的利潤分佈正呈現出清晰的啞鈴型結構——一端是戰略性硬體瓶頸，另一端是大型雲平台與網際網路生態，兩者享有最強的護城河與變現能力；而處於中間層的獨立大模型實驗室與物理AI製造商，則面臨低轉換成本、激烈價格競爭與有限定價權的多重壓力。

本土化：從單點替代到全棧系統

報告指出，中國AI本土化已從單一零部件替代演進為全棧系統級最佳化。在AI加速器領域，據美銀美林估算，國內廠商2025年在中國市場的收入份額已升至約50%，較2024年的不足30%大幅提升，預計2028年將接近80%。其中，華為以35.5%的市場份額成為國內領軍者，輝達仍以47%居首，但差距正在收窄。華為Ascend系列在單晶片效能、技術路線圖清晰度及訓練能力方面領先國內同行，寒武紀、天數智芯、摩爾線程、壁仞等廠商則在推理場景中逐步建立競爭力。

儲存領域的進展同樣顯著。長鑫儲存（CXMT）全球DRAM收入份額已從2024年的3-4%升至2026年二季度的約10%，長江儲存（YMTC）NAND份額同期從7-8%升至約14%。CXMT已實現LPDDR6量產，YMTC正從232層向260層以上推進，技術差距與全球領先者相比已大幅縮小。

半導體裝置方面，據SEMI.org資料，中國2025年裝置採購額達493億美元，連續第六年位居全球最大裝置市場。國內供應商市場份額從2019年的22%升至2025年的約30%，在刻蝕、沉積、CMP及清洗等環節已超過40%-50%，但光刻、離子注入及量測檢測仍是明顯短板。

微笑曲線的兩端：硬體瓶頸與雲平台

報告認為，中國AI價值鏈的長期價值創造將集中於兩端。左端的戰略性硬體瓶頸憑藉高資本壁壘、長開發週期與監管保護，形成持久競爭護城河。晶圓代工定價已觸底回升，中芯國際8英寸等效晶圓均價從2025年上半年的904美元升至2026年上半年的965美元，華虹同期從437美元升至461美元，2026年二季度產能利用率分別達94%和103%。CXMT 2026年上半年營業利潤率達79%，與全球領先同行持平，但儲存盈利能力隨週期波動的風險不容忽視。

右端的雲平台與大型網際網路生態，則憑藉規模優勢、豐富應用場景與交叉銷售機會實現可持續變現。阿里雲營收增速從2025年12月季度的36%加速至2026年6月季度的45%，AI產品收入實現三位數增長；金山雲2026年上半年AI雲計費收入同比增長85%，佔總收入比例升至40%。

相比之下，獨立大模型實驗室處境更為艱難。中國已註冊生成式AI服務及應用超過980個，較2023年底增長逾15倍，供給遠超經證實的變現能力。DeepSeek V4.1 Flash的輸入/輸出token定價僅為0.15/0.60美元/百萬token（非高峰時段），而Anthropic Claude Fable 5.1高達10/50美元，基礎推理已高度商品化，定價權持續受壓。

大模型：低價高能的全球定位

報告指出，中國大模型正在全球價效比細分市場建立主導地位，但與美國前沿模型的差距依然存在。據Artificial Analysis Intelligence Index，Zhipu GLM-5.3（max）以45分排名全球第七，Kimi K3以44分排名第九，領先者為Claude Fable 5.1（max）和GPT-6 Astra（max），均為53分。在代理能力指數上，GLM-5.3（max）以53分排名全球第四，僅次於Claude Fable 5.1（max）（58分）等三款模型。

在市場滲透層面，據OpenRouter平台數據，DeepSeek V4 Flash 0731以31.6萬億token的月度使用量領跑，騰訊Hy3以26.2萬億token位居第二，小米MiMo-V2.5以19.1萬億token排名第三（截至8月17日）。在Vercel AI平台，DeepSeek 8月平均token使用份額達29.7%，超越Anthropic的24.7%。

美銀美林認為，中國模型的核心優勢在於推理成本效率，而非前沿訓練能力。報告預計中美超大規模雲廠商的資本開支差距將持續擴大——據其預測，2026年美國頭部雲廠商合計資本開支約為6480億美元，中國頭部廠商約為1200億美元。

三類投資主題與風險提示

美銀美林將中國AI相關股票劃分為三個投資籃子。本土化受益標的與中國技術自立高度契合，為全球投資者提供對沖美國AI資本開支週期的多元化配置，但這類標的已被亞洲及歐洲投資者廣泛持有，估值偏高，2027年預期市盈率普遍在50-150倍區間，美國投資者持倉相對較低。若美國AI週期放緩，這類股票可能面臨估值倍數壓縮，但盈利影響相對有限。

AI基礎設施出口商主要受益於美國AI資本開支週期，過去三至四年股價漲幅顯著，當前估值相對合理，市盈率約在20-40倍，但其盈利與股價表現與美國AI支出週期高度繫結。報告警示，若美國AI資本開支放緩，出口商將面臨盈利與估值的雙重壓力。

AI應用受益標的（包括大模型、人形機器人、電動車/自動駕駛及消費與企業AI應用）代表AI價值鏈的終端變現層，長期潛力巨大，但近期變現路徑仍不明朗，行業尚未出現能夠驅動大規模採用與可持續盈利的殺手級應用。在美國AI放緩情景下，大型網際網路平台等深度價值標的因投資者持倉較輕、估值不高且資本開支壓力較小，可能相對防禦。

人形機器人：出貨高增長，盈利待驗證

報告還專門分析了中國人形機器人市場。據美銀美林估算，中國廠商2025年佔全球人形機器人出貨量的約95%，宇樹科技與AgiBot領跑。預計2026年全球出貨量將從2025年的2萬台增至9萬台，2030年達120萬台，對應2025-2035年86%的複合年增長率。

然而，價格戰已在侵蝕盈利空間。宇樹科技人形機器人均價從2023年至2025年下降約72%，樂聚機器人Kuavo系列均價2025年下降26%。宇樹2025年超過70%的人形機器人銷售流向高校和科研機構，商業部署佔比不足10%，距離規模化盈利仍有較長距離。美銀美林預計，中國人形機器人BOM成本將從2026年的約2.8萬美元降至2030年的約1.6萬美元，降幅約45%，但投資邏輯的核心在於客戶投資回報率，而非出貨量增長。可持續回報需要規模化部署、高利用率以及能夠抵消硬體利潤壓縮的經常性收入。