中金公司最新研报对美股近期波动给出基本面解释：AI自身正面临需求“青黄不接”与投资高企的矛盾，这一“问题”被市场提前暴露，叠加中期选举后的政策“噪音”，共同诱发了动荡。不过，中金认为快速出清对长期走势未必是坏事，有助于消化过高的预期和仓位，为未来新催化出现后重拾上行创造条件。
估值方面，今年以来美股涨幅基本由盈利贡献，而非估值扩张。经过近期回调，除道琼斯19.6倍估值仍处于过去20年86%分位外，标普500和纳斯达克估值分别回落至17.8倍和20.3倍，对应70%和44%的历史分位；费半指数估值更降至13.8倍，仅处于14%的历史分位。
市场结构上，美国基本面“K型分化”使资金集中依赖少数方向。Mag7贡献了2026年以来标普500涨幅的22%，10月中旬下跌前一度贡献40%；五大云厂商2026年前三季度盈利占标普500指数的20%，贡献了盈利增长的25%。但市场宽度在8月明显收窄，站上200日均线的成分股比例由年初的60%降至55%。
盈利层面，三季度标普500盈利增长25%，较一、二季度的32%和56%放缓，但仍高于2023-2025年12%的季度均值。AI相关板块贡献了整体盈利增长的62%，低于二季度的70%；若剔除AI板块，三季度盈利增速或回落至15%。超预期比例由二季度的86%小幅降至84%，超预期幅度则从27%骤降至3.5%，为2022年四季度以来最低。
AI方向的核心矛盾在于收入落后于投资。五大云厂商三季度合计资本开支由1815亿美元升至2300亿美元，同比增速由87%加速至118%；但经营性现金流增速由38%回落至19%，合计1980亿美元已不足以覆盖资本开支。自由现金流由二季度的48亿美元转负至-318亿美元，除微软外，亚马逊、Meta、谷歌和甲骨文均转负，推升外部融资需求，五大云厂商CDS纷纷升至历史高位。
回报方面，五大云厂商边际ROIC由2024年二季度高点44%持续降至6.1%，整体ROIC回落至15%，仍高于约10%的加权平均资本成本（WACC），意味着云厂商仍可获得超额回报。但边际回报下降使AI能承受的无风险利率水平降至6~6.5%。同时，云厂商“重资产化”对资本周转率形成压力：税后经营利润率由14.8%升至22.1%，但资本周转率由2023年一季度109%的高点降至66%，创2015年以来新低。
科技内部进一步分化。部分计入较高增长预期的硬件环节，如网络互联/光模块、半导体制造、液冷/温控等估值明显回调，半导体制造板块估值由10月初的90%分位快速降至20%左右；相比之下，云厂商并未给予新增盈利明显估值溢价，调整空间相对有限。
传统板块方面，高利率持续压制利率敏感环节。三季度实际GDP环比年化增长3.4%，高于预期的3.2%，10月ISM制造业和非农也大超预期，失业率由4.2%降至4.1%。但30年期按揭利率10月一度升至7.4%，9月成屋销售年化仅399万套，新屋销售降至67.6万套。中金指出，回报走弱的AI可能开始“挤占”传统需求的实物和金融要素资源。
前景判断上，中金认为市场需要两个催化剂：要么AI出现巨大突破，要么美联储结束紧缩甚至转向宽松。明年一季度是关键验证点，包括美联储转向契机、四季报披露以及美国新国会1月3日就任。在此之前，中金建议谨慎观望，关注流动性负反馈和政策扰动。极端情形下，若AI带来的额外盈利增长全部被抹去，动态盈利增速或回落至10%，假设估值同步回落至16~17倍，标普500指数仍有约10%的下跌空间。结构上，光模块、半导体制造、电网与配电等板块需上修盈利40~70%才能匹配当前定价，而云厂商盈利则保有近20%的下修空间。