高盛衍生品策略师 Brian Garrett 在最新周末报告中复盘上周四美股科技股暴跌，称这是过去19年来相对期权市场定价「最意外」的一次下跌。当天纳斯达克100指数单日重挫 6.4%，为2020年3月以来最大单日跌幅；标普500指数下跌 4.4%，为所谓「对等关税日」以来最差表现。约 2.5万亿美元 的纳斯达克100市值在一个交易日内蒸发，为高盛自2001年以来数据集中的最大单日美元损失。
Garrett 为衡量「意外程度」构建了「移动惊喜比率」（MSR），即资产单日百分比变动除以前一日1个月隐含波动率。结果显示，标普500的 MSR 为至少 2007年 以来最大，超过全球金融危机、Volmageddon 和新冠疫情期间的任何读数；纳斯达克100的 MSR 为历史第二大，仅次于「对等关税日」。他直言，波动率市场对此次变动的低估是「两个多十年以来最大的低估」。
成交量同样创下纪录。上周四美元名义成交额约 1.75万亿美元，为有史以来最大的「常规交易日」成交量（剔除期权到期日和指数再平衡日）。ETF 占综合交易量的 33%，高于28%的历史均值。Garrett 解释，当 VVIX 单日上涨40个点以上时，投资者第一反应就是抓起 ETF 这种「钝器」。
此次崩跌之所以剧烈，一个关键原因是买方此前刚主动解除对冲。Garrett 写道，客户在周三中期选举后的反弹中已激进撤销保护性头寸，使投资者在进入周四波动前处于对冲不足状态。波动率的波动率（VVIX）单日跳升约 44个点，为2006年以来第二大单日涨幅，仅次于2018年2月的「波动率末日」。标普500指数3个月隐含相关性单日跳升约 9个点 至略高于20，为2023年以来最大单日涨幅之一。
高盛恐慌指数上周四飙升至 9.57，周末收于9.2。Garrett 指出，历史上高于9的读数通常是较好的买入时机，但「对等关税日」前后9以上的读数持续了数周才见底。与此同时，市场的做多方式也在转变——「波动率走低」交易已成为新的「现货走高」交易，上周五 VIX 看跌/看涨成交量比率升至约 1.5，为两年图表中的最高水平。
仓位数据同样触目惊心。高盛 Prime 经纪数据显示，上周净卖出主要由多头平仓驱动。美国基本面多空基金总杠杆率下降 8.7个百分点 至207.5%，净敞口下降3.7个百分点至43.4%，为第1百分位读数。经 beta 调整后，总杠杆率213.2%（-15.7个百分点）和净敞口57.5%（-6.4个百分点）均处于 第0百分位。全球科技股卖出规模与高盛数据集中的历史最大值持平，过去五个月内已出现四次历史前五大科技股净卖出周。高盛高 beta 动量组合目前处于 50%的回撤，深于2021年的去杠杆，也是该系列2011年启动以来最深回撤。「AI vs 非AI」交易的六个月回报价差已跌至 -37%，为该十年期图表的历史最低。
对于期待上周五反弹即为底部的投资者，Garrett 给出警示：系统性交易者仍在卖出股票、买入债券。高盛数据显示，CTA 信号在全球约 60% 的股票市场中已转为负值，该行测算未来一周标普500期货的待卖出规模约为 280亿美元，未来一个月约为450亿美元。债券方面，CTA 已买入3300万美元 DV01，预计未来一周再买入2800万美元，未来一个月再买入7800万美元。与此同时，非农就业数据强劲至 16.5万人，市场已开始定价美联储12月加息。
Garrett 还对防御性板块估值发出警告：消费必需品目前的24个月远期市盈率约为 22.5倍，约为半导体指数约10.5倍的两倍。高盛 Delta One 交易台倾向于做空其分散化必需品篮子，理由是相对标普500的估值溢价和股息收益率均已显示超买。
面对上述数据，Garrett 的操作倾向是谨慎做多，选择买入12月份各指数和最受冲击板块的看涨价差期权。但他留下一个开放性问题：这究竟代表又一次痛苦的仓位重置，还是某种更深远后果的开端。高盛 Delta One 负责人倾向于 1998年 而非2000年的剧本，Tony Pasquariello 认为在更艰难的2027年到来之前还有最后一波上涨；而美银的 Michael Hartnett 则认为此次民主党的「蓝色浪潮」标志着「AI巅峰」。Garrett 最后指出，鉴于系统性抛压仍在持续、美联储可能在去杠杆过程中加息，以及 AI 融资问题尚无答案，「更深远后果」的可能性依然存在。