巴克莱股票战术策略主管 Alex Altmann 给出一个用于衡量 AI 投资回报缺口的数字：到 2028 年底，AI 产业需要约 1 万亿美元收入，才能覆盖已经铺开的资本开支。而巴克莱自身对届时 AI 收入年化规模的预期约为 4000 亿美元，两者之间留下约 6000 亿美元的缺口。Altmann 是在播客节目 The Compound and Friends 中作出上述表述的，并将明年的 AI 资本开支规模放在约 1.2 万亿美元、后年约 1.4 万亿美元的量级上。

这一缺口之所以成为市场焦点，是因为超大规模云厂商的现金流已经在承压。亚马逊在截至 9 月的 12 个月内自由现金流为 424 亿美元净流出，接近 2022 年约 230 亿美元历史峰值的两倍；Alphabet 在 9 月季度自由现金流为 负 91 亿美元，且资本开支已连续两年逐季攀升、在 6 月季度超过经营现金流。Meta 则被分析师预计到 2028 年每年都将消耗现金。三家公司管理层的表态也指向开支继续上行：亚马逊 CEO Andy Jassy 称今年仍将支出约 2200 亿美元，并将在 2027 年“显著增加”；Alphabet 首席财务官 Anat Ashkenazi 也表示 2027 年资本开支将大幅上升。

融资结构随之变化。亚马逊长期债务从 2025 年底的约 660 亿美元升至 9 月底的约 1730 亿美元，Jassy 表示公司有能力为这一计划提供资金。与之对照，微软在 9 月季度产生了近 190 亿美元自由现金流，资本开支占经营现金流约 68%，而 Alphabet 按路透统计约为 121%。英伟达则处于另一侧——超大规模厂商的资本开支中有相当部分转化为其芯片收入，因而成为这轮建设周期的直接受益方。

已签约的合同储备提供了一定缓冲，但兑现需要时间。AWS 的合同储备在 9 月 30 日达到 5780 亿美元，高于 2025 年底的 2440 亿美元；Jassy 预计 AWS 在 2027 与 2028 年均增长超过 40%。谷歌云三季度收入翻倍以上至 307.1 亿美元。以 AWS 三季度 460 亿美元收入与 5780 亿美元储备粗略折算，储备全部转化为收入约需 3.14 年；其中超过 2000 亿美元来自 OpenAI 与 Anthropic，而亚马逊对这两家实验室均有投资。

从市场定价看，投资者正在用现金流给这些公司重新分级：能自我造血的公司相对占优，而自由现金流为负的公司承受压力。Altmann 的缺口测算意味着，这一格局短期内难以逆转，亚马逊在明年 2 月初随四季度财报给出的 2027 年资本开支展望，将成为观察开支增速是否开始低于收入增速的下一个节点。需要说明的是，上述内容属巴克莱方面的观点与市场观察，不构成任何操作指引。