Anthropic 正式公开近 400 页招股书，启动被市场视为有望创下史上最大规模纪录的 IPO。招股书财务数据截至今年上半年：2026 年上半年营收 162.86 亿美元，同比增长近 13 倍；第二季度单季营收 115.55 亿美元，环比增长 144%，并首次实现季度营业盈利 9.74 亿美元，营业利润率 8.4%。但这份文件同时暴露一个核心矛盾：公司终于开始赚钱，却还远不足以填补未来十年的算力账单。
从收入结构看，Anthropic 的商业模式高度聚焦 Token 生意。上半年按使用量收费收入 130.64 亿美元，占总营收 80.2%；订阅收入 32.22 亿美元，占比 19.8%。企业客户增长是主要拉动力：截至三季度末，过去 12 个月贡献至少 10 万美元的客户超过 1.19 万家，去年同期仅 950 多家；年贡献超 100 万美元的客户超 1900 家。净收入留存率高达 900%，意味着同一批企业客户当前贡献收入约为去年同期的 9 倍。不过，前五大客户合计约占收入 25%，客户集中度仍是需要关注的变量。
亏损数字看似惊人，但需区分会计口径。2026 年上半年净亏损 807.48 亿美元，其中约 723.88 亿美元来自可转换票据、衍生负债及 SAFE 等融资工具的公允价值变动，属于账面影响。剔除后，上半年营业亏损收窄至 6.93 亿美元，较去年同期的 21.35 亿美元减少约三分之二。这说明经营层面改善明显，但与传统软件巨头相比仍有差距——赛富时今年第二财季营业利润率约 20.5%，Anthropic 第二季度为 8.4%。
算力成本是理解 Anthropic 财务逻辑的关键。2023 年公司全年营收仅 4100 万美元，算力及基础设施费用却达 4.33 亿美元；2025 年算力支出升至 73.26 亿美元。今年上半年，该项支出为 89.45 亿美元，已超去年全年，占全部营业费用一半以上。但同期营收增长近 13 倍，算力支出仅增长约 2.8 倍，算力占营收比例从去年同期的 201% 降至 55%。Anthropic 解释，公司通常提前 12 至 18 个月采购算力，短期成本相对固定，只要收入增长足够快，单位算力成本就能被摊薄。
真正压在未来资产负债表上的是长期承诺。截至今年 6 月底，Anthropic 已签订的固定或最低采购承诺达 2656 亿美元，合同期限最长 20 年。据此前媒体披露，公司未来十年算力及基础设施支出承诺超过 5000 亿美元，其中约八成不可撤销。仅 Google 和微软两家，Anthropic 就分别承诺在 2033 年前支付至少 1145 亿美元和 449 亿美元；与博通的一项五年期设备租赁合同付款总额约 1252 亿美元。而截至 6 月底，公司持有现金及短期投资约 1317 亿美元，累计融资约 1411 亿美元。
云厂商在 Anthropic 的生态中扮演双重角色：既出售算力，又通过云平台分销 Claude 并收取渠道费用。上半年，公司销售、营销及合作伙伴费用达 31.68 亿美元，同比增长 2540%，其中向云平台等渠道合作伙伴支付的费用增加约 27 亿美元。2025 年，通过 AWS、Google Cloud 和微软 Azure 获得的收入占全年营收 47%，今年上半年进一步升至 48%。这解释了“给云厂商打工”说法的由来——收入增长越快，流向云厂商的算力采购和渠道分成也同步放大。
治理结构是招股书另一特殊之处。Anthropic 强调自身“首先且最重要的身份是一家研究实验室”，并设立长期利益信托（LTBT），由五名受托人组成，拥有 T 类股票，有权选举和罢免董事会多数成员。七位联合创始人通过创始人 LLC 持有 F 类股票，仅占 50.1% 投票权、无经济权益。即便上市，普通投资者也难以通过股东投票影响重大决策，招股书明确提示这可能使公司作出不符合股东经济利益的决定。
此外，招股书披露公司 2025 年 9 月同意支付 15 亿美元和解盗版图书训练模型相关诉讼，相当于当年营收三分之一。整体来看，Anthropic 的招股书呈现出一家营收高速扩张、经营亏损收窄，但长期算力承诺远超当前现金储备的模型层公司。它的上市进程，也将为后续大模型公司的资本化提供定价与透明度参照。