韩国股市正经历一场流动性考验。三星电子与SK海力士合计约400亿美元的股票回购计划已提前数周结束，此前这套史上最大规模股东回报项目几乎是KOSPI在抛售压力下唯一的支撑。随着回购退场，KOSPI在10月7日下跌2%、再度失守7000点，外资单日净卖出达19亿美元。

今年8月下旬，两家公司相继宣布合计55万亿韩元（约405亿美元）的回购方案，创下韩国史上最大规模股东回报纪录。其中SK海力士承诺在8月20日至11月19日期间回购40万亿韩元，三星电子计划在8月24日至11月21日期间回购15万亿韩元。这一时点颇为微妙：就在宣布回购数周前，韩国股市刚经历7月剧烈崩跌，SK海力士创下历史最大单日跌幅，散户在杠杆内存ETF上损失惨重。

此后，两家公司几乎每个交易日都在刷新回购纪录。据高盛首尔交易台数据，在截至9月22日的四周内，企业回购共吸收约270亿美元抛售，而同期散户净卖出约180亿美元、外资净卖出约100亿美元。高盛的逐股数据显示，三星与SK海力士的"企业回购"一栏均呈垂直拉升，外资与散户则持续流出，两只股票的表现"主要由企业回购支撑"。

高盛首尔分析师Heather Oh在9月30日的报告中测算，两项回购计划均将大幅提前于11月截止日完成：三星电子回购进度已达87.3%（已执行13.1万亿韩元，目标15万亿韩元），按当时每日约200万股（约5700亿韩元）的节奏，预计3至4个交易日内完成；SK海力士进度为74.8%（已执行29.9万亿韩元，目标40万亿韩元），按每日约60万股节奏，预计约10个交易日内完成。彭博同日统计与上述结论一致：两项计划合计约80%已执行完毕，整体收尾较原计划提前约一个月。SK证券分析师Cho Junkee当时警告，回购结束后"可能在一定程度上推升市场波动性"。

一周后这一预判成真。高盛首尔交易台在10月7日收盘报告中确认，三星电子的回购计划"实际上已于昨日结束"，市场上剩余的唯一企业买盘仅剩SK海力士约5.17亿美元（约7100亿韩元）的回购，这一数字已较峰值腰斩，且仍在下降。

回购退场后，接盘力量极为有限。高盛对三星电子截至10月2日一个月的资金流向统计显示：企业回购净买入+85亿美元，为最大单一买家；本地机构净买入+25亿美元；散户净卖出-75亿美元；外资净卖出-34亿美元；养老金净卖出-3亿美元。换言之，三星自身的回购规模超过其他所有买家的总和三倍有余。若剔除企业回购，几乎没有任何投资者愿意在9月净买入三星股票。自7月1日以来，外资已累计净卖出三星近12万亿韩元，散户同样为净卖出，而三星股价在三季度仍下跌约14%——尽管公司实施了全球规模最大的回购计划之一。

回购退场首日，KOSPI下跌2.0%至6803.9点，再度无法收复7000点。外资净卖出19亿美元，本地机构净卖出5.02亿美元，科技板块遭到集中抛售。SK海力士跌2.8%，三星跌1.3%。当日唯一的净买家，是此前"发誓不再买入"的韩国散户——净买入19亿美元，其中包括6.3亿美元的SK海力士和1.75亿美元的三星。这与他们在7月高点追涨、随后惨遭套牢的历史如出一辙。

回购退场的时机尤为棘手。高盛Heather Oh在最新报告中指出，10月8日将有四大事件同步发生：三季度业绩预告、半导体ETF再平衡、期权到期，以及三星回购结束后的首个完整交易日。其中，七只半导体ETF合计约19万亿韩元（约140亿美元）资产规模将进行再平衡，市场预计三星因权重上限面临机械性卖出压力，SK海力士、SK Square及半导体设备股则有望获得买入。高盛研究团队当时预测三季度营业利润为106万亿韩元，而市场一致预期已从8月峰值约114万亿韩元下修至105.5万亿韩元，主要受韩元升值拖累。

目前三星三季度业绩已经出炉：营收195万亿韩元，低于市场预期的201.9万亿韩元；营业利润107.4万亿韩元，亦低于预期的108.67万亿韩元，营收与利润双线告负。

高盛将后市路径归结为两个关键问题：外资是否重返韩国市场，以及三星和SK海力士能否维持强劲的盈利势头与业绩指引。多头逻辑在于，AI核心基本面依然稳健，若两家公司在10月下旬的业绩电话会上宣布新一轮股东回报计划，或将重新激活市场信心。空头逻辑则更为直接：市场从未真正在当前价位实现供需出清，7000点的"支撑"本质上是一个买家人为制造的价格，而这个买家已经停止买入。KOSPI三季度累计下跌约17%，是全球主要基准指数中表现最差的之一——这一跌幅发生在企业回购全力托市的背景下。

与此同时，更广泛的市场环境也在恶化：韩国能源部长承认数据中心电力需求预测"确实存在高估"，相关电网概念股当日大幅下挫（HD Electric跌8.1%，Hyosung Heavy跌7.8%）；全球债券收益率持续走高，进一步压缩权益资产的估值空间。"流动性真空"已不再是假设，而是已然到来的现实。