美股三季报季将于下周全面拉开帷幕。高盛最新预测显示，标普500指数三季度每股收益同比增速有望达到27%，为2021年以来最高水平。但这一增速高度依赖少数公司：存储芯片制造商美光预计贡献指数盈利增长的19%，英伟达贡献15%，两家合计约等于其余490只成分股贡献的总和。相比之下，标普500成分股中位数公司的每股收益增速仅为9%，较二季度的14%进一步回落。

盈利集中度正成为投行关注的核心风险。高盛指出，市场广度已降至互联网泡沫以来最低——标普500指数距离历史高点仅差2%，但中位数股票较各自高点的平均跌幅已达17%。摩根士丹利策略师Mike Wilson认为，指数接近历史高位与大量个股陷入熊市级回撤之间的背离「终将以某种方式收敛」，债券市场波动率可能成为最终的「裁判」。

从贡献结构看，紧随美光与英伟达之后的包括Meta（7%）、Alphabet（6%）和博通（5%）；埃克森美孚、雪佛龙和Marathon Petroleum则受益于霍尔木兹海峡局势推高油价。前十大贡献者预计合计占三季度盈利增长的68%，远高于一季度的47%和二季度的48%。从主题看，AI基础设施是盈利增长最主要的来源：高盛预计「AI基础设施（不含超大规模云厂商）」将贡献三季度盈利增长的54%，超大规模云厂商再贡献19%，两者合计承担约四分之三的标普500盈利增长。

行业分化同样明显。受油价上涨影响，能源板块三季度每股收益预计增长109%；信息技术板块预计增长64%，两者合计贡献约80%的季度盈利增长。相比之下，可选消费板块盈利预计基本零增长，必选消费板块则预计出现负增长。高盛同时指出，分析师预计几乎所有板块的盈利增速都将环比放缓，信息技术和通信服务是仅有的两个例外。

美光已于9月30日率先公布财报，业绩表现强劲：调整后每股收益为33.42美元，高于市场预期的31.83美元；调整后营收从上年同期的112亿美元增至542亿美元；毛利率达到87%，远高于去年同期的45.7%。公司给出的下一季度营收指引区间为600亿至630亿美元，也明显高于市场一致预期的567.7亿美元。但业绩大超预期并未带来股价同步大涨，原因在于市场此前已计入更高增长预期。摩根士丹利分析师Joe Moore在财报发布前指出，围绕美光的市场讨论「已从『能好到什么程度』明显转向『这种势头能维持多久』」。今年以来，美光股价已累计上涨超231%，成为费城半导体指数表现最佳的个股之一。

支撑AI相关公司盈利增长的核心，是超大规模云厂商持续加码资本开支。市场预计这些公司三季度资本开支同比增长116%，高于二季度的87%。高盛预计，2027年资本开支增速将超过50%，总规模也将超过目前约1.1万亿美元的市场共识预期。历史经验显示，市场对超大规模云厂商资本开支的预测持续落后于实际增速：2024年初市场预计全年增长19%，最终实际增长54%；2025年初预计增长22%，实际增长73%；今年初预计增长36%，目前实际增速已接近96%。高盛因此认为，市场对2027年37%的资本开支增速预期同样可能偏低。云业务收入的加速也在为这轮资本开支提供支撑：亚马逊、谷歌、微软和甲骨文等超大规模云厂商的云收入增速二季度加快至48%，高盛预计三季度将进一步升至55%；其中亚马逊、谷歌和微软三家的云业务合同积压总额已接近1.7万亿美元。不过，AI资本开支的快速扩张也伴随着更高的融资需求，其中相当一部分正在通过债务融资。

此外，今年上半年还有两项会计因素推高了企业盈利：大型科技公司所持私有AI公司股权按市值计价产生的收益，以及美国财政部退还的关税。高盛估算，大型科技公司二季度因私有AI公司股权重估产生的收益约为1500亿美元，相当于标普500每股收益的12%；美国财政部三季度退还的约690亿美元关税，则相当于全美企业税前利润的约6%。高盛已在季度同比比较中剔除前者，并不预计三季度会再次出现同等规模的收益。

市场表现同样呈现出罕见的高集中度。标普500前十大成分股目前占据约40%的指数市值和37%的预期盈利。高盛数据显示，标普500成分股之间的平均已实现相关系数已降至0.06，为该行十年数据中的最低水平。美银美林策略师Michael Hartnett也指出，目前约400只标普500成分股跌破50日均线，约300只跌破200日均线；他计算的「AI Big 10」——Mag 7加上博通、AMD和美光——市值集中度已达到42%，超过「漂亮五十」时代的40%、TMT泡沫时期的41%和1920年代的36%。

不过，投行对三季度整体业绩仍保持相对乐观。摩根大通市场情报部门在三季报前瞻报告中将市场评级调整为「战术性看多」，认为在二季度盈利增长达到52%之后，市场对三季度约29%的盈利增速预期可能仍偏保守，并预计11个行业均实现营收和盈利增长。FactSet数据显示，若预期兑现，标普500将连续第三个季度实现营收同比增长超过10%、盈利增长超过25%，利润率也将达到历史第二高水平。高盛目前预计，标普500指数2026年每股收益将达到375美元，同比增长36%；2027年进一步升至415美元，并给出年末8000点、未来12个月8700点的目标位。

作为标普500第一大权重股、同时也是三季度盈利增长第二大贡献者，英伟达将于11月第三周公布财报。在当前盈利高度集中的市场环境下，其业绩及对未来AI资本开支和需求的指引，可能成为判断这轮美股盈利行情能否继续向前推进的关键节点。