美股三季報季將於下週全面拉開帷幕。高盛最新預測顯示，標普500指數三季度每股收益同比增速有望達到27%，為2021年以來最高水平。但這一增速高度依賴少數公司：儲存晶片製造商美光預計貢獻指數盈利增長的19%，輝達貢獻15%，兩家合計約等於其餘490只成分股貢獻的總和。相比之下，標普500成分股中位數公司的每股收益增速僅為9%，較二季度的14%進一步回落。

盈利集中度正成為投行關注的核心風險。高盛指出，市場廣度已降至網際網路泡沫以來最低——標普500指數距離歷史高點僅差2%，但中位數股票較各自高點的平均跌幅已達17%。摩根士丹利策略師Mike Wilson認為，指數接近歷史高位與大量個股陷入熊市級回撤之間的背離「終將以某種方式收斂」，債券市場波動率可能成為最終的「裁判」。

從貢獻結構看，緊隨美光與輝達之後的包括Meta（7%）、Alphabet（6%）和博通（5%）；埃克森美孚、雪佛龍和Marathon Petroleum則受益於霍爾木茲海峽局勢推高油價。前十大貢獻者預計合計佔三季度盈利增長的68%，遠高於一季度的47%和二季度的48%。從主題看，AI基礎設施是盈利增長最主要的來源：高盛預計「AI基礎設施（不含超大規模雲廠商）」將貢獻三季度盈利增長的54%，超大規模雲廠商再貢獻19%，兩者合計承擔約四分之三的標普500盈利增長。

行業分化同樣明顯。受油價上漲影響，能源板塊三季度每股收益預計增長109%；資訊科技板塊預計增長64%，兩者合計貢獻約80%的季度盈利增長。相比之下，可選消費板塊盈利預計基本零增長，必選消費板塊則預計出現負增長。高盛同時指出，分析師預計幾乎所有板塊的盈利增速都將環比放緩，資訊科技和通訊服務是僅有的兩個例外。

美光已於9月30日率先公佈財報，業績表現強勁：調整後每股收益為33.42美元，高於市場預期的31.83美元；調整後營收從上年同期的112億美元增至542億美元；毛利率達到87%，遠高於去年同期的45.7%。公司給出的下一季度營收指引區間為600億至630億美元，也明顯高於市場一致預期的567.7億美元。但業績大超預期並未帶來股價同步大漲，原因在於市場此前已計入更高增長預期。摩根士丹利分析師Joe Moore在財報釋出前指出，圍繞美光的市場討論「已從『能好到什麼程度』明顯轉向『這種勢頭能維持多久』」。今年以來，美光股價已累計上漲超231%，成為費城半導體指數表現最佳的個股之一。

支撐AI相關公司盈利增長的核心，是超大規模雲廠商持續加碼資本開支。市場預計這些公司三季度資本開支同比增長116%，高於二季度的87%。高盛預計，2027年資本開支增速將超過50%，總規模也將超過目前約1.1萬億美元的市場共識預期。歷史經驗顯示，市場對超大規模雲廠商資本開支的預測持續落後於實際增速：2024年初市場預計全年增長19%，最終實際增長54%；2025年初預計增長22%，實際增長73%；今年初預計增長36%，目前實際增速已接近96%。高盛因此認為，市場對2027年37%的資本開支增速預期同樣可能偏低。雲業務收入的加速也在為這輪資本開支提供支撐：亞馬遜、谷歌、微軟和甲骨文等超大規模雲廠商的雲收入增速二季度加快至48%，高盛預計三季度將進一步升至55%；其中亞馬遜、谷歌和微軟三家的雲業務合同積壓總額已接近1.7萬億美元。不過，AI資本開支的快速擴張也伴隨著更高的融資需求，其中相當一部分正在通過債務融資。

此外，今年上半年還有兩項會計因素推高了企業盈利：大型科技公司所持私有AI公司股權按市值計價產生的收益，以及美國財政部退還的關稅。高盛估算，大型科技公司二季度因私有AI公司股權重估產生的收益約為1500億美元，相當於標普500每股收益的12%；美國財政部三季度退還的約690億美元關稅，則相當於全美企業稅前利潤的約6%。高盛已在季度同比比較中剔除前者，並不預計三季度會再次出現同等規模的收益。

市場表現同樣呈現出罕見的高集中度。標普500前十大成分股目前佔據約40%的指數市值和37%的預期盈利。高盛資料顯示，標普500成分股之間的平均已實現相關係數已降至0.06，為該行十年資料中的最低水平。美銀美林策略師Michael Hartnett也指出，目前約400只標普500成分股跌破50日均線，約300只跌破200日均線；他計算的「AI Big 10」——Mag 7加上博通、AMD和美光——市值集中度已達到42%，超過「漂亮五十」時代的40%、TMT泡沫時期的41%和1920年代的36%。

不過，投行對三季度整體業績仍保持相對樂觀。摩根大通市場情報部門在三季報前瞻報告中將市場評級調整為「戰術性看多」，認為在二季度盈利增長達到52%之後，市場對三季度約29%的盈利增速預期可能仍偏保守，並預計11個行業均實現營收和盈利增長。FactSet資料顯示，若預期兌現，標普500將連續第三個季度實現營收同比增長超過10%、盈利增長超過25%，利潤率也將達到歷史第二高水平。高盛目前預計，標普500指數2026年每股收益將達到375美元，同比增長36%；2027年進一步升至415美元，並給出年末8000點、未來12個月8700點的目標位。

作為標普500第一大權重股、同時也是三季度盈利增長第二大貢獻者，輝達將於11月第三週公佈財報。在當前盈利高度集中的市場環境下，其業績及對未來AI資本開支和需求的指引，可能成為判斷這輪美股盈利行情能否繼續向前推進的關鍵節點。