英伟达在8月底给出的第三财季营收指引为1080亿美元，并附有一条关键脚注：该展望不假设来自中国的任何数据中心计算收入。要实现这一数字，公司需较上年同期的570亿美元增长约89%。换句话说，这份指引把全球第二大经济体在其贡献超九成销售额的业务中按零计算。

9月24日（周四），美国总统特朗普将在白宫接待中国最高领导人，人工智能是议程主要议题之一。据报，英伟达CEO黄仁勋预计出席当晚的国宴。

中国对一份假设为零的指引究竟值多少？这个零，是英伟达在截至7月26日的2027财年第二季度并不需要中国的结果。当季营收同比增长106%至962亿美元，较前一季度的85%增速进一步加快。其中数据中心业务贡献890亿美元，同比增长117%；而本季1080亿美元的指引意味着再上一个约12%的台阶。

不过中国并非完全缺席。英伟达上季度向总部位于中国（含香港）的客户开票79亿美元，约占整体营收的8%，高于上年同期的40亿美元。这些开票主要来自出口规则未限制的产品，如游戏与工作站芯片，但其中几乎没有AI计算收入。当季向中国出货的H200芯片占数据中心收入不足1%。英伟达自己的文件也将其描述为实际上被挡在中国数据中心计算市场之外。换言之，驱动英伟达增长的芯片目前几乎卖不进中国。

这一局面是两国政府共同作用的结果。2025年4月，美国政府告知英伟达，即便是专为中国设计的H20芯片出口也需许可证。市场关闭时，英伟达计提了45亿美元费用。到去年10月，黄仁勋表示英伟达在中国AI芯片市场的份额已从约95%降至零。在限制之前，中国曾占其数据中心收入的大约五分之一到四分之一。

从今年2月起，美国发放许可证，允许英伟达向中国特定客户发送少量H200芯片，但销售依然微小。北京限制了采购，中国对该芯片的需求减弱，英伟达今年因H200库存过剩计提了4亿美元费用。季度文件还指出，公司仅完成了许可证允许出货量的一小部分。每一颗运往中国的H200都要通过美国检查，并附带25%的关税，而公司无法将其转嫁给客户。

芯片终于开始流动。据报，字节跳动与腾讯在今夏接收了首批进入中国大陆的较大规模H200交付，各约1万颗。即便如此，英伟达表示，在当前规则下，它无法在两国政府都批准的情况下，向中国广泛分销一款有竞争力的数据中心产品。仅有华盛顿的许可，并不能重新打开任何局面。

周四的峰会能带来什么？芯片出口规则是本周投资者关注的话题之一。但峰会前瞻聚焦于AI合作与贸易，放松芯片限制被普遍视为更难实现的诉求。在周日于纽约举行的预备会议后，美国贸易代表贾米森·格里尔表示，先进AI芯片的出口管制不在当地AI安全会谈的议程上。

假设真有所松动。即便回到英伟达上一个H20销售季度，规模也有限。在许可证要求生效前的2026财年第一季度，公司售出46亿美元的H20芯片，另有25亿美元无法出货。两者合计约70亿美元，相当于在当前指引基础上增加约7%。而按今天的数据中心收入基数，此前中国的份额每季度价值近200亿美元。

当然，没人应把这笔账直接记入预期。中国竞争对手已有数年时间填补空缺，北京推动本国科技企业转向国产芯片，当地买家也未必会急于回到一家被本国政府劝阻的供应商。与此同时，该股在本文撰写时接近222美元，约为2028财年盈利预期的14倍。在这个估值水平上，无论已计入什么，我认为并未计入中国重新开放。

诚然，周四若取得突破，可能很快让管理层的指引显得保守。但投资逻辑并不需要峰会发生什么才能成立。一份假设中国为零的指引本身已具分量，峰会带来的任何增量都可视为额外选项。