壁仞科技、天数智芯、沐曦股份和摩尔线程陆续交出上市后的首份或最新半年报，9月燧原科技也正式启动申购，国产GPU正以前所未有的密度进入资本市场。四份财报给出的利润表截然不同，但多位二级市场研究人士向雷峰网表示，对于仍处于快速商业化阶段的国产GPU公司，当期净利润并不是最优先的定价变量，收入能否持续增长、订单质量如何、供给能否支撑交付，才是更重要的考题。

表面上看，四家公司已分成不同梯队。壁仞科技2026年上半财年实现收入12.36亿元，仍录得3.77亿元亏损，相比去年同期16.01亿元的亏损，亏损幅度收窄超过七成。但这一改善幅度被上市前后的财务结构变化放大了。壁仞去年同期亏损中约有10.11亿元来自与上市前融资安排有关的财务损益，并非主营经营产生；随着公司今年1月上市、相关赎回权终止，这项财务影响不再继续。按非IFRS口径，调整后亏损由5.52亿元降至3.37亿元，收窄约39%。也就是说，亏损确实在改善，但“亏损减少76%”不能简单等同于经营状况改善了76%。

天数智芯上半年录得1.06亿元净利润，同比扭亏，但其中一项收益远大于净利润本身——7.60亿元来自所持上市公司股权升值，并非GPU业务赚来的现金，公司也明确表示此次扭亏主要受这笔账面收益推动。从半年报看，天数智芯通用GPU收入已明显放量，但仅凭1.06亿元净利润这个数字，无法直接得出GPU主业已实现盈利的结论。沐曦的归母净利润达到6.12亿元，已从去年同期亏损转为盈利，但扣非后仍亏损4886万元，账面扭亏与扣非利润之间尚存距离。摩尔线程则逼近账面盈亏平衡，上半年归母净亏损仅1156万元，但扣非后亏损仍达1.51亿元，核心经营口径尚未同步转正。

如果仅按盈利、亏损给四家公司排序，很容易得到一个失真的答案。A股机构研究员周衡表示，对仍处于商业化扩张期的国产GPU公司而言，主营业务收入能否持续增长，比利润的偶发性转正更值得关注。他认为，随着可投资标的增加，此前由稀缺性带来的定价溢价正在减弱，市场开始更多比较公司的成长性。

在分析师李然看来，市场更关注收入、需求和供给三个维度：收入代表已兑现的业绩，订单反映未来需求，供给则决定这些需求最终能否转化成交付。他判断，进入头部互联网公司的采购体系，往往比运营商、地方智算中心等客户更具参考意义；供给端则需观察晶圆投片及产能保障、HBM采购和供应渠道等情况。

以天数智芯为例，2026上半财年通用GPU产品收入达9.16亿元，其中推理系列收入同比上升651.8%至6.54亿元，公司归因于AI推理市场需求上升及产品销量和售价提升。训练系列收入同比增长38.0%，但占比反而下降30.8个百分点至27.7%。收入结构变化也影响了毛利率：通用GPU毛利率由50.3%降至43.9%，财报归因于产品组合变化，而训练和推理两个系列各自的毛利率反而均有所提升。换言之，整体毛利率下降主要源于收入向毛利率相对较低的推理产品倾斜。

壁仞的财报则提供了另一种观察未来的方式。李然表示，在收入端可能不差的情况下，会优先看资产负债表中能预示未来半年到一年业绩的指标，包括预付款、合同负债及存货。壁仞上半年用于存货及服务的预付款从去年底的4.65亿元升至15.34亿元，同比增长230%，至少表明前置投入明显增加，但预付款和备货本身不能直接等同于已拿到订单，更不能提前计作未来收入。

既然收入都在改善，为什么市场并没有为所有增长买单？投资机构研究员Ethan指出，买方还需要判断这些增长预期有多少已反映在当前股价中，财报只是结果，而市场交易的是预期。另一位公募基金研究员也持类似看法，认为市场实际交易的更多是后续订单和预期，当期收入本身未必是最主要的定价因素。Ethan强调，即便最终收入和利润超过卖方预测，也不意味着一定超过市场真正交易的预期；如果一家公司此前已经历较大涨幅，只要没有超过买方此前形成的预期，股价依然可能下跌。

这意味着市场常说的“超预期”存在两套参照系：一套是超过券商公开预测，另一套是超过投资者此前已反映在股价中的预期。对国产GPU公司而言，判断短期股价反应时，重要的不只是有没有超过卖方预测，还要看最终业绩有没有超过市场已提前交易的预期。财报验证的是企业有没有兑现，股价交易的却是实际兑现与此前预期之间的“预期差”。

回到这轮半年报，市场已经不再只问“谁先盈利”，甚至也不只是问“谁增长最快”。真正开始被追问的，是谁能持续兑现，又有多少增长尚未被价格提前交易。