壁仞科技、天數智芯、沐曦股份和摩爾線程陸續交出上市後的首份或最新半年報，9月燧原科技也正式啟動申購，國產GPU正以前所未有的密度進入資本市場。四份財報給出的利潤表截然不同，但多位二級市場研究人士向雷峰網表示，對於仍處於快速商業化階段的國產GPU公司，當期淨利潤並不是最優先的定價變數，收入能否持續增長、訂單質量如何、供給能否支撐交付，才是更重要的考題。

表面上看，四家公司已分成不同梯隊。壁仞科技2026年上半財年實現收入12.36億元，仍錄得3.77億元虧損，相比去年同期16.01億元的虧損，虧損幅度收窄超過七成。但這一改善幅度被上市前後的財務結構變化放大了。壁仞去年同期虧損中約有10.11億元來自與上市前融資安排有關的財務損益，並非主營經營產生；隨著公司今年1月上市、相關贖回權終止，這項財務影響不再繼續。按非IFRS口徑，調整後虧損由5.52億元降至3.37億元，收窄約39%。也就是說，虧損確實在改善，但“虧損減少76%”不能簡單等同於經營狀況改善了76%。

天數智芯上半年錄得1.06億元淨利潤，同比扭虧，但其中一項收益遠大於淨利潤本身——7.60億元來自所持上市公司股權升值，並非GPU業務賺來的現金，公司也明確表示此次扭虧主要受這筆賬面收益推動。從半年報看，天數智芯通用GPU收入已明顯放量，但僅憑1.06億元淨利潤這個數字，無法直接得出GPU主業已實現盈利的結論。沐曦的歸母淨利潤達到6.12億元，已從去年同期虧損轉為盈利，但扣非後仍虧損4886萬元，賬面扭虧與扣非利潤之間尚存距離。摩爾線程則逼近賬面盈虧平衡，上半年歸母淨虧損僅1156萬元，但扣非後虧損仍達1.51億元，核心經營口徑尚未同步轉正。

如果僅按盈利、虧損給四家公司排序，很容易得到一個失真的答案。A股機構研究員周衡表示，對仍處於商業化擴張期的國產GPU公司而言，主營業務收入能否持續增長，比利潤的偶發性轉正更值得關注。他認為，隨著可投資標的增加，此前由稀缺性帶來的定價溢價正在減弱，市場開始更多比較公司的成長性。

在分析師李然看來，市場更關注收入、需求和供給三個維度：收入代表已兌現的業績，訂單反映未來需求，供給則決定這些需求最終能否轉化成交付。他判斷，進入頭部網際網路公司的採購體系，往往比運營商、地方智算中心等客戶更具參考意義；供給端則需觀察晶圓投片及產能保障、HBM採購和供應渠道等情況。

以天數智芯為例，2026上半財年通用GPU產品收入達9.16億元，其中推理系列收入同比上升651.8%至6.54億元，公司歸因於AI推理市場需求上升及產品銷量和售價提升。訓練系列收入同比增長38.0%，但佔比反而下降30.8個百分點至27.7%。收入結構變化也影響了毛利率：通用GPU毛利率由50.3%降至43.9%，財報歸因於產品組合變化，而訓練和推理兩個系列各自的毛利率反而均有所提升。換言之，整體毛利率下降主要源於收入向毛利率相對較低的推理產品傾斜。

壁仞的財報則提供了另一種觀察未來的方式。李然表示，在收入端可能不差的情況下，會優先看資產負債表中能預示未來半年到一年業績的指標，包括預付款、合同負債及存貨。壁仞上半年用於存貨及服務的預付款從去年底的4.65億元升至15.34億元，同比增長230%，至少表明前置投入明顯增加，但預付款和備貨本身不能直接等同於已拿到訂單，更不能提前計作未來收入。

既然收入都在改善，為什麼市場並沒有為所有增長買單？投資機構研究員Ethan指出，買方還需要判斷這些增長預期有多少已反映在當前股價中，財報只是結果，而市場交易的是預期。另一位公募基金研究員也持類似看法，認為市場實際交易的更多是後續訂單和預期，當期收入本身未必是最主要的定價因素。Ethan強調，即便最終收入和利潤超過賣方預測，也不意味著一定超過市場真正交易的預期；如果一家公司此前已經歷較大漲幅，只要沒有超過買方此前形成的預期，股價依然可能下跌。

這意味著市場常說的“超預期”存在兩套參照系：一套是超過券商公開預測，另一套是超過投資者此前已反映在股價中的預期。對國產GPU公司而言，判斷短期股價反應時，重要的不只是有沒有超過賣方預測，還要看最終業績有沒有超過市場已提前交易的預期。財報驗證的是企業有沒有兌現，股價交易的卻是實際兌現與此前預期之間的“預期差”。

回到這輪半年報，市場已經不再只問“誰先盈利”，甚至也不只是問“誰增長最快”。真正開始被追問的，是誰能持續兌現，又有多少增長尚未被價格提前交易。