Trefis 在 9 月 16 日发布的评论中提出一个问题：美光科技（MU）的股票是便宜，还是它的利润是「借来的」？文章给出的观察是，美光在营收增速、营业利润率和近十二个月股价回报三项指标上都排在同业第一，但市盈率只有 20.7 倍，低于一家增速更慢的同业所对应的 26.6 倍。作者认为这个差距并非市场疏忽，而是市场只愿意为美光当下赚到的钱付钱，不愿为它下一轮可能赚到的钱付钱。
从数据看，这种折价确实显得反常。近十二个月美光的营业利润率略高于上述同业，营收增速达到 167%，而后者为 83%——更快的增速、更好的利润率，却对应更低的估值倍数。在文章列出的可比公司中，只有西部数据的市盈率更低（15.6 倍），但其近十二个月营收增速仅 35.7%，远不及美光。美光近十二个月股价回报高达 490.9%，在对比组中最高，说明市场并未忽视这只股票；不过它近三个月下跌了 14.7%，价格已经跑在前面，估值倍数却没有跟上。文章提到，美光刚交出连续第五个季度创纪录的营收，而当前定价似乎假设这轮高峰难以持续。
美光给出的答案是合约。公司已签署 16 份战略客户协议，属于「照付不议」（take-or-pay）性质，期限通常为五年，覆盖 2026 自然年至 2030 自然年底。这些协议对应其 DRAM 出货量约 20%、NAND 出货量约 三分之一；其中 14 份按最低合约价计算，合计约 1000 亿美元收入。作为参照，美光近十二个月营收为 903 亿美元，因此这些最低金额分摊到五年，更像是业务的地板，而非对业务的完整描述。
客户为何愿意签？文章转述公司管理层的说法：供给在结构上受到约束——新建晶圆厂周期长，而每一代 HBM 都会占用更大比例的晶圆产能，挤压其余产品的供给空间。管理层还表示，HBM4 的爬坡速度是 HBM3E 的两倍，且即便按这些地板价计算，利润率也预计明显高于此前的高峰水平。
不过文章提醒，真正的风险藏在合约条款里。近期有一个明确的检验节点：美光给出的 2026 财年第四季度营收指引为 500 亿美元（上下浮动 10 亿美元），该季度业绩将于 2026 年 9 月 30 日公布。达标只能证明存储价格又撑住了一个季度，并不能说明五年合约后半段的情况。最大的几份协议通常把现有产品的价格上限锁定在 2026 自然年第二季度的市场价格，也就是说，对这些产品而言，如果存储继续涨价，美光已经提前卖掉了上行空间。股价能否继续走高，取决于有多大比例的业务最终落入这种结构。管理层预计，当所有计划中的协议签署完毕，固定价格或接近该水平的价格上限将覆盖公司约 40% 的营收。决定 20.7 倍是否便宜的，是这个比例，而不是某一个季度的指引；在全部协议执行完成之前，这一折价是市场有意为之。
文章最后把问题抛回给读者：今天没有人能给出定论。需要相信的前提很直白——一家存储公司能否多年维持这样的利润，取决于客户是否提前为产品签了约；而这只有在合约的生命周期长过催生它们的短缺时，才可能成立。文章同时提到，把美光与同业放在同一张表里比较估值、增速、利润率和回报，会更容易判断；并推介了 Trefis 的 High Quality Portfolio 组合，称其有跑赢三大指数的记录。
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