Trefis 在 9 月 16 日釋出的評論中提出一個問題：美光科技（MU）的股票是便宜，還是它的利潤是「借來的」？文章給出的觀察是，美光在營收增速、營業利潤率和近十二個月股價回報三項指標上都排在同業第一，但市盈率只有 20.7 倍，低於一家增速更慢的同業所對應的 26.6 倍。作者認為這個差距並非市場疏忽，而是市場只願意為美光當下賺到的錢付錢，不願為它下一輪可能賺到的錢付錢。

從資料看，這種折價確實顯得反常。近十二個月美光的營業利潤率略高於上述同業，營收增速達到 167%，而後者為 83%——更快的增速、更好的利潤率，卻對應更低的估值倍數。在文章列出的可比公司中，只有西部資料的市盈率更低（15.6 倍），但其近十二個月營收增速僅 35.7%，遠不及美光。美光近十二個月股價回報高達 490.9%，在對比組中最高，說明市場並未忽視這隻股票；不過它近三個月下跌了 14.7%，價格已經跑在前面，估值倍數卻沒有跟上。文章提到，美光剛交出連續第五個季度創紀錄的營收，而當前定價似乎假設這輪高峰難以持續。

美光給出的答案是合約。公司已簽署 16 份戰略客戶協議，屬於「照付不議」（take-or-pay）性質，期限通常為五年，覆蓋 2026 自然年至 2030 自然年底。這些協議對應其 DRAM 出貨量約 20%、NAND 出貨量約 三分之一；其中 14 份按最低合約價計算，合計約 1000 億美元收入。作為參照，美光近十二個月營收為 903 億美元，因此這些最低金額分攤到五年，更像是業務的地板，而非對業務的完整描述。

客戶為何願意籤？文章轉述公司管理層的說法：供給在結構上受到約束——新建晶圓廠週期長，而每一代 HBM 都會佔用更大比例的晶圓產能，擠壓其餘產品的供給空間。管理層還表示，HBM4 的爬坡速度是 HBM3E 的兩倍，且即便按這些地板價計算，利潤率也預計明顯高於此前的高峰水平。

不過文章提醒，真正的風險藏在合約條款裡。近期有一個明確的檢驗節點：美光給出的 2026 財年第四季度營收指引為 500 億美元（上下浮動 10 億美元），該季度業績將於 2026 年 9 月 30 日公佈。達標只能證明儲存價格又撐住了一個季度，並不能說明五年合約後半段的情況。最大的幾份協議通常把現有產品的價格上限鎖定在 2026 自然年第二季度的市場價格，也就是說，對這些產品而言，如果儲存繼續漲價，美光已經提前賣掉了上行空間。股價能否繼續走高，取決於有多大比例的業務最終落入這種結構。管理層預計，當所有計劃中的協議簽署完畢，固定價格或接近該水平的價格上限將覆蓋公司約 40% 的營收。決定 20.7 倍是否便宜的，是這個比例，而不是某一個季度的指引；在全部協議執行完成之前，這一折價是市場有意為之。

文章最後把問題拋回給讀者：今天沒有人能給出定論。需要相信的前提很直白——一家儲存公司能否多年維持這樣的利潤，取決於客戶是否提前為產品簽了約；而這隻有在合約的生命週期長過催生它們的短缺時，才可能成立。文章同時提到，把美光與同業放在同一張表裡比較估值、增速、利潤率和回報，會更容易判斷；並推介了 Trefis 的 High Quality Portfolio 組合，稱其有跑贏三大指數的記錄。

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