商汤（00020.HK）交出了上市五年来首份按国际财务报告准则（IFRS）口径盈利的中期业绩。2026年上半年，公司收入29.11亿元，同比增长23.4%；期内净利润6.17亿元，而上年同期为亏损14.89亿元。对这家2021年登陆港交所、被称为港股“AI第一股”的计算机视觉公司而言，账面扭亏无疑是一个标志性节点。

但拆开利润表看，盈利并非来自主业。6.17亿元净利润主要依托21.27亿元“其他利得净额”，其中未变现金融资产公允价值利得12.49亿元、处置附属公司利得5.21亿元。在Non-IFRS调整中，商汤剔除了未实现公允价值收益，却保留了处置子公司带来的已实现收益。剔除非现金、非经营性项目后，公司Non-IFRS经调整净亏损为3.86亿元，经营性业务并未真正盈利。

这一处理方式并非没有争议。港交所2019年发布的指引信要求发行人清晰披露Non-GAAP指标的用途、目的及扣除项目，并确保没有误导成分，但并未就“处置已实现收益是否应剔除”给出统一标准。一位中资券商港股TMT分析师对《凤凰WEEKLY财经》表示，非IFRS调整通常旨在剔除一次性、非经营性项目以还原主业盈利能力，但“一次性”的边界因公司而异，关键在于调整明细是否充分披露。商汤在公告中已披露“其他利得净额”的构成，公司CFO王征在业绩会上解释称，IFRS盈利主要受益于“1+X”战略下内部孵化企业及外部AI生态投资企业公允价值提升。

值得留意的是，这些公允价值收益中相当一部分与“1+X”重组相关：商汤将智能汽车、AI芯片、医疗、机器人等业务逐步独立融资、不再并表后，股权处置和估值变化仍会计入利润表。换言之，账面上最醒目的收益，恰恰来自那些正在被“拆掉”的业务。

降本同样是这轮扭亏的重要推手。公告显示，截至2025年12月31日，商汤员工总数为2472人，较上一年底减少1284人；而在2023年峰值时期，公司全职员工超过6100人，三年半时间减员幅度接近60%。2026年上半年，研发开支同比减少17.1%至17.56亿元，财报给出的原因是雇员福利开支减少。管理层在业绩会上解释称，剔除创新业务出表影响后，研发费用实际是增长的。

收入结构方面，财报中被反复提及的是“生成式AI”收入23.27亿元，占总收入的79.9%。但一个关键问题始终没有答案：这23.27亿元究竟由哪些业务构成？商汤从未披露过该口径的细分构成。一位曾参与多家TMT企业早期投资的创投机构业内人士向《凤凰WEEKLY财经》表示，商汤的生成式AI其实是一个混合口径，其中AI 2.0收入体量很小，更大一部分是“旧业务换皮”——智慧城市、医疗、工业视觉等传统项目嵌入大模型能力后整体打包计入，本质仍是项目制、堆人力、低复制性的交付。该人士还补充，AIDC（人工智能数据中心）算力租赁等基建硬件收入也被算进这一口径，但严格来说属于硬件收入，而非软件AI收入。

在2026年中报里，商汤对生成式AI收入的官方定义是，反映“一套模型、一座Token工厂、一套智能体管控系统”正加快转化为规模化的模型服务、Token服务和智能体应用，但未就细分构成作进一步披露。公告信息中有一条线索：2025年上半年，商汤对收入披露口径进行了一次重新分类，将原“生成式AI、视觉AI、智能汽车”三大板块调整为“生成式AI、视觉AI、X创新业务”，调整后生成式AI收入占比出现上升，公司未就此次口径调整的具体原因作出说明。

从客户结构看，财报中的生成式AI收入主要来自to B端的企业级交付。中报披露，商汤智能体产品已服务超过1000家企业客户，覆盖教育、政务、营销、物流、银行、保险等20多个重点行业；办公智能体“小浣熊”企业用户数同比增长超过6倍。董事长兼首席执行官徐立在业绩会上将经常性收入的增长归因于公司与客户的合作正由单次项目交付向持续服务和深入工作流演进。但在to C生成式AI应用端，商汤布局有限。中国数据研究中心2026年7月发布的AI大模型竞争力TOP20榜单显示，商汤旗下AI原生App“商量”排名第17位，落后于同属企业级AI的智谱AI、月之暗面Kimi、MiniMax、阶跃星辰等竞争对手。

海外市场也呈现类似特征。上半年海外业务收入同比增长127%，公司将其归因于成熟的视觉AI能力、统一多模态模型及本地化交付体系，中报亦称视觉AI“继续发挥公司进入行业及海外市场的重要入口作用”。换言之，海外增长主力仍是视觉AI等传统交付体系，而非生成式AI的海外增量。上述创投机构人士认为，这不单是两种交付模式之分，更是商汤能否从项目制迈向平台型的关键。

外部合规环境则让这条进化路径更添难度。商汤被美国财政部列入“非SDN中国军工复合体公司名单”（OFAC），并被美国国防部列入1260H清单。公司在公告中表示，1260H清单的主要影响是不能成为美国国防部的供应商，对商汤业务没有实质影响；OFAC清单则涉及美国投资者的投资限制。上述创投机构人士指出，OFAC清单禁止美国人士购买或出售商汤的公开交易证券，1260H限制美国国防部与公司之间的采购合作往来；两项清单均未直接封堵商汤的海外API或开发者生态，但清单带来的合规风险可能对海外合作伙伴形成间接压力。

资产质量方面，截至2026年6月30日，公司贸易应收账款总额高达70.39亿元，其中账龄超过三年的金额为32.61亿元，占比46.33%。也就是说，接近一半的销售货款在客户处挂账超过三年，至今未能回笼。这些应收账款主要来自商汤传统AI 1.0时代的政企安防和智慧城市项目。财报附注中“贸易应收款项的减值拨备覆盖率46.6%”的表述，意味着上述资产的回收预期已接近对半打折。

中报发布后，花旗在一份“未评级”报告中指出，商汤传统政府项目驱动模式已大致成为过去，转向生成式AI/Token化商业模式，并提到1H26应收账款减损损失出现净回转。上述券商分析师向《凤凰WEEKLY财经》表示，拨备回转意味着此前计提的坏账准备被冲回，直接增加了当期利润，但关键问题在于，如果底层应收账款的回收难度并未实质性改善，拨备回转就只是会计估计的调整，而非资产质量的真实改善。

现金流层面，上半年商汤经营活动现金净流出7.64亿元，较去年同期净流出额进一步扩大，主业尚未产生正向现金流入；同期资本开支达23.4亿元，占当期营收的80.3%。就生成式AI收入口径及应收账款减值等问题，《凤凰WEEKLY财经》与商汤进行采访沟通，截至发稿尚未获得回复。