商湯（00020.HK）交出了上市五年來首份按國際財務報告準則（IFRS）口徑盈利的中期業績。2026年上半年，公司收入29.11億元，同比增長23.4%；期內淨利潤6.17億元，而上年同期為虧損14.89億元。對這家2021年登陸港交所、被稱為港股“AI第一股”的計算機視覺公司而言，賬面扭虧無疑是一個標誌性節點。

但拆開利潤表看，盈利並非來自主業。6.17億元淨利潤主要依託21.27億元“其他利得淨額”，其中未變現金融資產公允價值利得12.49億元、處置附屬公司利得5.21億元。在Non-IFRS調整中，商湯剔除了未實現公允價值收益，卻保留了處置子公司帶來的已實現收益。剔除非現金、非經營性專案後，公司Non-IFRS經調整淨虧損為3.86億元，經營性業務並未真正盈利。

這一處理方式並非沒有爭議。港交所2019年釋出的指引信要求發行人清晰披露Non-GAAP指標的用途、目的及扣除專案，並確保沒有誤導成分，但並未就“處置已實現收益是否應剔除”給出統一標準。一位中資券商港股TMT分析師對《鳳凰WEEKLY財經》表示，非IFRS調整通常旨在剔除一次性、非經營性專案以還原主業盈利能力，但“一次性”的邊界因公司而異，關鍵在於調整明細是否充分披露。商湯在公告中已披露“其他利得淨額”的構成，公司CFO王徵在業績會上解釋稱，IFRS盈利主要受益於“1+X”戰略下內部孵化企業及外部AI生態投資企業公允價值提升。

值得留意的是，這些公允價值收益中相當一部分與“1+X”重組相關：商湯將智慧汽車、AI晶片、醫療、機器人等業務逐步獨立融資、不再並表後，股權處置和估值變化仍會計入利潤表。換言之，賬面上最醒目的收益，恰恰來自那些正在被“拆掉”的業務。

降本同樣是這輪扭虧的重要推手。公告顯示，截至2025年12月31日，商湯員工總數為2472人，較上一年底減少1284人；而在2023年峰值時期，公司全職員工超過6100人，三年半時間減員幅度接近60%。2026年上半年，研發開支同比減少17.1%至17.56億元，財報給出的原因是僱員福利開支減少。管理層在業績會上解釋稱，剔除創新業務出表影響後，研發費用實際是增長的。

收入結構方面，財報中被反覆提及的是“生成式AI”收入23.27億元，佔總收入的79.9%。但一個關鍵問題始終沒有答案：這23.27億元究竟由哪些業務構成？商湯從未披露過該口徑的細分構成。一位曾參與多家TMT企業早期投資的創投機構業內人士向《鳳凰WEEKLY財經》表示，商湯的生成式AI其實是一個混合口徑，其中AI 2.0收入體量很小，更大一部分是“舊業務換皮”——智慧城市、醫療、工業視覺等傳統專案嵌入大模型能力後整體打包計入，本質仍是專案制、堆人力、低複製性的交付。該人士還補充，AIDC（人工智慧資料中心）算力租賃等基建硬體收入也被算進這一口徑，但嚴格來說屬於硬體收入，而非軟體AI收入。

在2026年中報裡，商湯對生成式AI收入的官方定義是，反映“一套模型、一座Token工廠、一套智慧體管控系統”正加快轉化為規模化的模型服務、Token服務和智慧體應用，但未就細分構成作進一步披露。公告資訊中有一條線索：2025年上半年，商湯對收入披露口徑進行了一次重新分類，將原“生成式AI、視覺AI、智慧汽車”三大板塊調整為“生成式AI、視覺AI、X創新業務”，調整後生成式AI收入佔比出現上升，公司未就此次口徑調整的具體原因作出說明。

從客戶結構看，財報中的生成式AI收入主要來自to B端的企業級交付。中報披露，商湯智慧體產品已服務超過1000家企業客戶，覆蓋教育、政務、營銷、物流、銀行、保險等20多個重點行業；辦公智慧體“小浣熊”企業使用者數同比增長超過6倍。董事長兼執行長徐立在業績會上將經常性收入的增長歸因於公司與客戶的合作正由單次專案交付向持續服務和深入工作流演進。但在to C生成式AI應用端，商湯佈局有限。中國資料研究中心2026年7月釋出的AI大模型競爭力TOP20榜單顯示，商湯旗下AI原生App“商量”排名第17位，落後於同屬企業級AI的智譜AI、月之暗面Kimi、MiniMax、階躍星辰等競爭對手。

海外市場也呈現類似特徵。上半年海外業務收入同比增長127%，公司將其歸因於成熟的視覺AI能力、統一多模態模型及本地化交付體系，中報亦稱視覺AI“繼續發揮公司進入行業及海外市場的重要入口作用”。換言之，海外增長主力仍是視覺AI等傳統交付體系，而非生成式AI的海外增量。上述創投機構人士認為，這不單是兩種交付模式之分，更是商湯能否從專案制邁向平台型的關鍵。

外部合規環境則讓這條進化路徑更添難度。商湯被美國財政部列入“非SDN中國軍工複合體公司名單”（OFAC），並被美國國防部列入1260H清單。公司在公告中表示，1260H清單的主要影響是不能成為美國國防部的供應商，對商湯業務沒有實質影響；OFAC清單則涉及美國投資者的投資限制。上述創投機構人士指出，OFAC清單禁止美國人士購買或出售商湯的公開交易證券，1260H限制美國國防部與公司之間的採購合作往來；兩項清單均未直接封堵商湯的海外API或開發者生態，但清單帶來的合規風險可能對海外合作伙伴形成間接壓力。

資產質量方面，截至2026年6月30日，公司貿易應收賬款總額高達70.39億元，其中賬齡超過三年的金額為32.61億元，佔比46.33%。也就是說，接近一半的銷售貨款在客戶處掛賬超過三年，至今未能回籠。這些應收賬款主要來自商湯傳統AI 1.0時代的政企安防和智慧城市專案。財報附註中“貿易應收款項的減值撥備覆蓋率46.6%”的表述，意味著上述資產的回收預期已接近對半打折。

中報釋出後，花旗在一份“未評級”報告中指出，商湯傳統政府專案驅動模式已大致成為過去，轉向生成式AI/Token化商業模式，並提到1H26應收賬款減損損失出現淨迴轉。上述券商分析師向《鳳凰WEEKLY財經》表示，撥備迴轉意味著此前計提的壞賬準備被衝回，直接增加了當期利潤，但關鍵問題在於，如果底層應收賬款的回收難度並未實質性改善，撥備迴轉就只是會計估計的調整，而非資產質量的真實改善。

現金流層面，上半年商湯經營活動現金淨流出7.64億元，較去年同期淨流出額進一步擴大，主業尚未產生正向現金流入；同期資本開支達23.4億元，佔當期營收的80.3%。就生成式AI收入口徑及應收賬款減值等問題，《鳳凰WEEKLY財經》與商湯進行採訪溝通，截至發稿尚未獲得回覆。