摩根士丹利Nicholas Lentini團隊在最新研究報告中，把資料中心租賃納入統計口徑後，將超大規模雲服務商（hyperscaler）與新興雲服務商（neocloud）2027年的AI計算投資總規模上調至約1.58萬億美元，比單純按現金資本開支計算的口徑高出約14%。報告同時給出三年路徑：2026年、2027年、2028年AI總資本開支分別約為9800億美元、1.58萬億美元和1.81萬億美元，同比增速分別約為100%、60%和14%，意味著2026至2027年間的投資增量高達約7000億美元。

這份報告的核心問題意識在於會計口徑。超大規模雲服務商通過租賃方式獲取資料中心，經濟實質上等同於債務融資購置資產，但這類支出既不體現在現金流量表的資本開支科目下，也不納入管理層的資本開支指引。摩根士丹利據此認為，傳統資本開支預測已越來越難以還原資本投入的全貌，而市場也因此長期低估了AI實際投資規模。研究顯示，超大規模雲服務商已披露逾1.1萬億美元尚未啟動的租賃承諾。

租賃資本開支因此被這份報告稱為一筆“影子賬單”。摩根士丹利首次系統引入相關預測，估算2027年租賃資本開支達1950億美元，2028年進一步擴大至2460億美元。從單家公司看，2027年甲骨文貢獻最大，達572億美元，其後依次為微軟（453億美元）、META（372億美元）、亞馬遜（284億美元）及谷歌（266億美元）。

在投資回報方面，摩根士丹利對這批投資持樂觀態度，估計新增計算容量的投資回報率（ROIC）在25%至50%之間。報告還測算了兩種業務模式：GPU租賃（IaaS）可實現60%至70%的邊際EBIT利潤率及25%至40%的ROIC；模型API業務的增量EBIT利潤率可超70%，ROIC最高可達63%。

從資本開支流向看，摩根士丹利以自下而上的方式，將1.58萬億美元追蹤至約50家公司的營收，覆蓋科技、通訊服務、工業、能源及海外ODM等板塊。按其測算，約65%的AI資本開支最終流入標普500成分股營收，其中輝達一家佔據流入規模的約三分之二。報告還指出，這1.58萬億美元資本開支將直接帶動標普500指數約5%的2027年營收，並貢獻約25%的營收增速；被其歸類為AI核心受益者的“使能者”（Enablers）與“採用者”（Adopters）合計將驅動標普500指數78%的2027年盈利增長。

分板塊看，AI晶片、記憶體、網路及ODM獲得最大份額，輝達、三星、SK hynix及美光合計拿走其中絕大部分。晶片層面，摩根士丹利認為輝達具備最佳風險回報比，理由是公司正處於新一代產品週期爬坡早期，Fenyman平台有望推動每GW算力對應營收超過500億美元，且當前估值約15倍FY28 EPS，具備估值擴張空間；博通亦受益於定製矽業務擴張，預計2028年XPU市場規模將突破1萬億美元。記憶體層面，報告稱DRAM已成為AI建設的關鍵瓶頸，但相關股票僅以約3倍NTM市盈率交易，隱含增長溢價幾乎為零，並判斷記憶體週期將於2026年四季度進入後期，價格漲幅趨於溫和。網路層面，每增加1美元超大規模雲服務商資本開支約對應0.25美元的網路營收，預計2027年網路總營收約3740億美元，輝達（網路業務）、博通、Innolight及Arista Networks預計位居前列。設計軟體層面，定製矽投入為Synopsys和Cadence提供增量機會。

電力與工業環節同樣被點名。摩根士丹利指出，AI資本開支對工業板塊的傳導集中於電力供應與冷卻裝置，GE Vernova燃氣輪機已售罄至2029年，售價從2020年代初的每千瓦1000美元漲至目前的每千瓦3000美元，資料中心相關訂單已佔其管道訂單約三分之一；INIO與BE則分別受益於高速往復式發動機及燃料電池需求。

融資端的壓力則呈現明顯分化。摩根士丹利估計2027年將是預測期內現金流赤字最大的一年。超大規模雲服務商今年以來已發行約2550億美元無擔保債券，約佔全年預估資本開支的30%，但10年期債券全價收益率較2025年底上升約100至180個基點。報告將融資主體分為兩層：高評級的亞馬遜、META、谷歌、微軟目前利息覆蓋倍數約30.7倍，即便2027年新增發債4000億美元，覆蓋倍數仍可維持在11.9倍，對融資成本基本不敏感；而低評級主體（甲骨文、SPCX）覆蓋倍數僅約4倍，若同期新增發債1200億美元，覆蓋倍數將降至約1.8倍，面臨較大融資約束。新興雲服務商主要依賴專案層面融資及可轉債，是對融資成本最敏感的群體，通常需要藉助高評級交易對手的信用支援來獲取融資。報告還預計2027年發債期限將向短端傾斜，晶片和伺服器因現金流產生速度較快，更適合以資產支援融資及私募形式匹配。