AI相關融資的信用風險究竟是一個行業性問題，還是集中在個別公司身上？德意志銀行研究院用一張圖表給出了自己的答案。

該行將美元投資級和高收益指數中每一隻債券的收益率與到期期限繪製成散點圖，並把其中的AI相關企業標上顏色。結論是：至少目前，與信用市場其他部分相比，AI相關融資成本並不算高得離譜，但在收益率曲線的遠端，利差正在擴大。

AI信貸被劃成三個梯隊

在投資級市場，德銀報告顯示，AA評級的AI巨頭——Meta、Alphabet、輝達、亞馬遜——收益率處於投資級陣營的底部甚至更低，短端融資成本約為5–5.5%，市場仍賦予它們接近主權級的信用待遇。

BBB評級的AI企業——甲骨文和SpaceX——在10–12年久期上的收益率集中在8–8.5%左右，處於投資級分佈的頂端，比大多數同久期債券高出約150–200個基點。

在高收益債券領域，AI相關企業債券大多為BB級，收益率普遍處於7%–11%的中間區間。唯一的例外是BB+評級的CoreWeave：其四個月前發行的2032年到期無擔保債券，交易價格已跌破面值的80%，這一水平傳統上被視為陷入財務困境的門檻；其五年期信用違約互換（CDS）週三飆升至1118個基點。

德銀也列出了看漲理由：作為新雲廠商，CoreWeave依靠四到六年的照付不議合同出租算力，手握超過1000億美元的積壓訂單，其中約三分之二的客戶是微軟、Meta、IBM和卡特彼勒等投資級大廠。但面對CDS市場給出的逾六成違約預期，債券投資者顯然更忌憚其高槓杆，而非買賬這份客戶名單。

甲骨文被列為關鍵風向標

德銀報告最核心的看點是接下來該警惕什麼。該行警告，這種擔憂可能演變成自我實現的預言，並波及其他AI相關企業，其中一個關鍵風向標正是甲骨文。

德銀指出，甲骨文可能是關鍵風向標之一，其五年期CDS利差在過去兩天飆升了36個基點，昨日已達288個基點。一旦其BBB評級遭下調，僅限配置投資級債券的機構投資者將面臨被迫拋售的壓力。

這才是真正的尾部風險。CoreWeave本就身處垃圾債泥潭，其買家早已做好承擔高波動的準備；但甲骨文卡在投資級的最底端，持有其債券的基金受限於風控條款，一旦評級跌入垃圾級就必須清倉。像甲骨文這種體量的“墮落天使”，觸發的將是一場踩踏式的強制拋售，而非溫和的重新定價。

久期錯配：債務還沒到期，晶片可能已報廢

德銀的第二項警告直指AI建設融資機制的核心：期限溢價會隨久期延長而增長。高階GPU晶片的折舊週期約為四到六年，這與合同期限相符，但其融資期限卻更長。換言之，債務還沒到期，作為抵押品的晶片就可能已經淪為廢鐵。這正是利差在收益率曲線遠端拉大的原因：債權人被要求用十年期的資金，為壽命僅四年的資產買單，而現在他們開始要求更高的風險補償。

借貸規模還在加速擴大。德銀指出，隨著資本支出超過經營現金流，那些規模最大的人工智慧公司正越來越多地轉向債務市場。Meta需要為其計劃在路易斯安那州建設的5GW Hyperion超級叢集籌集資金，成本約為500億美元。與此同時，晶片製造商博通已開始向人工智慧實驗室提供貸款，透明度較低的私募信貸和表外資料中心投資工具也在不斷增長。

結語：從邊緣潰堤的歷史規律

德銀的最終結論，與高盛的Rich Privorotsky週四的感嘆不謀而合：隨著人們進入一個由債務而非單純自由現金流驅動的資本支出週期，信貸價格的走勢必須被越來越重視；雖然人工智慧領域的融資成本總體上並不驚人，但在邊緣地帶卻存在令人擔憂的跡象。

從歷史來看，每一場信貸危機都是從邊緣潰堤的。2007年時，次貸危機也曾被認為完全可控。德銀圖表清晰地表明，市場已經將AI陣營劃為三個等級：以接近國債利率融資的AA級巨頭、需額外支付1.5–2個百分點“AI稅”的BBB級借款人，以及定價已反映違約風險的新興新雲企業。

關鍵在於中間那一類能否撐住。如果甲骨文失去BBB評級，德銀警告的強制拋售就會將邊緣地帶的暗流直接引爆為投資級市場的核心風暴。屆時，所謂整體尚未失控的安慰劑將徹底失效。市場需密切緊盯甲骨文的CDS走勢以及各大評級機構的一舉一動。