美國AI算力租賃市場正呈現鮮明的「短貴長便宜」格局。高盛網際網路分析師Eric Sheridan在SpaceX季度預覽報告中的圖表顯示，一吉瓦算力的年化收入，短期現貨租賃約為400億至500億美元，長期合同約為200億至300億美元，而超大規模雲廠商自建產能的盈虧平衡門檻僅約120億美元。換言之，現貨價格約為長協的兩倍，是雲廠商回報門檻的四倍左右。

這一價格結構並非SpaceX獨有。SpaceX過去一個季度宣佈兩筆新的算力託管合同，並告知投資者這些合同「以歷史討論區間300億至500億美元/吉瓦的高階定價」。Nebius（NBIS）在8月披露，第三季度短期算力合同定價約為400億至500億美元/吉瓦；CoreWeave（CRWV）披露近期短期合同定價約為400億美元/吉瓦；IREN披露近期三年期合同定價超過200億美元/吉瓦，在談合同約為250億美元/吉瓦；Nebius的長期合同定價同樣落在200億至250億美元/吉瓦區間。

德意志銀行分析師Edison Yu在其「Got compute?」報告中進一步拆解了SpaceX各筆合同的GPU小時定價，得出谷歌和Reflection AI的合同約為每兆瓦5000萬至5100萬美元，另外兩家未披露客戶約為每兆瓦6000萬至6100萬美元，折算下來高達每吉瓦610億美元，GB300晶片的小時租金接近14美元。

這種期限結構倒掛在大宗商品市場有個專有名詞——反向市場（backwardation），通常意味著市場把當前短缺視為暫時現象。買家願意為「不承諾」支付溢價，恰恰說明需求雖真實，但連買家自己也不確定這種需求能否持續。

從回報角度看，高盛測算超算雲全包資本開支約為每吉瓦420億美元。以400億至500億美元/年的現貨收入計算，約一年即可收回全部建設成本；即便按200億美元的長期合同底價，也只需兩年。但高盛特別提示：這些託管合同大多數雙方均可在90天內取消，因此按當前價格確認收入至合同到期（多數為2029年）的做法存在過於樂觀的風險。一份年化500億美元的收入合同，法律上可能只是一份季度租約。

高盛科技分析團隊上月測算，六大美國超大規模雲廠商（Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、Oracle、SpaceX）需在2028至2030年累計實現約1.42萬億美元AI收入，折算約為每吉瓦每年116億美元，才能在2026至2027年AI算力投入上實現15%的投入資本回報率（ROIC）。即便把ROIC目標提高到30%、採用最高資本開支假設，這一數字也不超過每吉瓦186億美元。而當前短期超算雲租金是這一門檻的2至4倍。

摩根大通分析師Gokul Hariharan給出了相對樂觀的框架：前沿模型廠商推理業務毛利率為60%至80%，每吉瓦算力可產生200億至400億美元年化Token收入。但簡單驗算顯示，若算力成本佔Token收入的20%至40%，一家以每年450億美元租用一吉瓦算力的實驗室，需要從這一吉瓦上銷售約1100億至2250億美元的Token才能覆蓋成本並盈利，是摩根大通自身樂觀預測區間的3至11倍。結論指向：很少有人以每吉瓦450億美元的價格租用現貨算力來服務付費客戶並盈利，租算力更多是為了訓練下一個模型，資金來源是下一輪股權或債務融資——主要是債務。這也正是Rothschild Redburn分析師Alexander Haissl上月對CoreWeave和Nebius發出賣出評級時的核心論點：訓練需求能夠持續，前提是外部資本保持充裕。

另一個值得警惕的問題是「同一筆錢被數了好幾遍」。企業付費給Anthropic，Anthropic按總收入入賬；雲合作伙伴（AWS、谷歌）將其份額計入雲收入；若算力不足再向SpaceX或CoreWeave租用，後者計入托管收入；SpaceX和CoreWeave向輝達付款，輝達計入資料中心收入。把整條產業鏈的「AI收入」加總，得到的數字是終端使用者實際支付金額的數倍。本週AI股票大跌的導火索，正是英國《金融時報》報道OpenAI截至9月底的年化收入約為500億美元，低於此前流傳的約700億美元月度經常性收入（MRR）數字。高盛TMT專家Sean Johnstone解釋，Anthropic更接近總收入口徑，OpenAI更接近淨收入口徑，投資者試圖統一口徑時就產生了更高的數字。

把高盛1.42萬億美元收入需求除以每吉瓦每年116億美元，可推算出六大超大規模雲廠商2026至2027年資本開支對應約41吉瓦AI算力。按15% ROIC門檻定價，每年約4700億美元AI收入；按長期託管合同底價定價，每年約8100億美元；按當前短期現貨價定價，每年約1.8萬億美元。而現實是，頭部三家AI實驗室7月合計年化收入約1000億美元；投資人Brad Gerstner認為年底需達到1800億至2000億美元才能「維持AI交易邏輯」；高盛投資組合策略團隊則表示市場「現在需要看到」約3000億美元年化AI收入的證據。當前超算雲現貨價格，是稀缺算力的邊際價格，而非整體建設規模能夠實現的平均價格。

高盛預測，SpaceX一家的算力規模將從2026年二季度的1.4吉瓦增長至2027年底約7吉瓦、2028年底約10.6吉瓦，四年內擴張逾7倍，整個行業的算力供給正在快速增加。分析指出，在航運和其他大宗商品市場，「沒有什麼比創紀錄的價格更能治癒創紀錄的價格」。期限曲線已經在告訴市場AI算力的走向：長期合同價格僅為現貨價格的一半。唯一的問題是，終端使用者收入能否在信貸市場之前先行到位，還是那些以現貨價格為永久狀態定價的晶片抵押債務工具會率先自行發現答案。高盛TMT團隊已將Oracle和Broadcom的信用利差列為監測債務驅動AI資本開支風險的關鍵指標，Oracle五年期信用違約互換（CDS）週四收於261個基點，創歷史新高。