9月11日，燧原科技在科創板掛牌，發行價142.18元，對應市值約612億元。隨著燧原上市，摩爾線程、沐曦、壁仞、燧原這四家被市場稱為「國產GPU四小龍」的公司已全部進入資本市場。不過燧原與另外三家的差異，並不只是技術路線之爭。

摩爾線程走全功能GPU路線，壁仞和沐曦選擇通用GPGPU，思路都是做盡可能通用的晶片、爭取儘可能多的客戶。燧原則採用DSA領域專用架構，砍掉圖形渲染，把電晶體資源集中投向AI計算。更引人注目的是股權與收入結構：燧原第一大股東不是創始團隊，而是騰訊；2025年公司超過83%的收入來自騰訊這一個客戶。

燧原營收增長很快。2023年收入3億元，2025年增至9.9億元，三年翻了三倍；2026年上半年做到11.2億元，已超上年全年，公司預測前三季度營收最高可達30億元。但增速背後是高度集中的客戶結構：2023年騰訊貢獻33%收入，2024年升至38%，2025年直接跳到83%。招股書顯示，2025年對騰訊科技（深圳）的直接銷售與AVAP模式銷售合計8.3億元，佔全年營收的83.79%。

大客戶集中本身在晶片行業並非沒有先例，但燧原的「深度適配」說法只講對了一半。深度適配確實抬高替換成本，但替換成本是雙向的：騰訊離不開燧原有成本，燧原離開騰訊的代價更大。另一個值得關注的指標是產銷率——2023年燧原產銷率為99.46%，幾乎產多少賣多少；到2025年前三季度降至69.48%，近三成晶片未售出。招股書解釋為「戰略性備貨」，但在八成收入繫於騰訊的背景下，這也可能意味著騰訊之外的需求尚不足以支撐這一備貨規模。

虧損方面，截至2025年末，燧原累計未彌補虧損達44.41億元，三年淨虧損分別為16.65億元、15.1億元、11.64億元，虧損在收窄但絕對值仍大。公司預判最早要到2026年或2027年才可能盈利。在盈利拐點到來前，騰訊既是最大客戶，也是主要資金來源。

技術路線上，四小龍之爭本質是一道選擇題：要不要正面挑戰輝達的CUDA生態。另外三家走GPGPU路線，以相容或接近CUDA的方式降低遷移成本，代價是活在輝達定義的標準裡。燧原選擇DSA，配合自研的「馭算TopsRider」軟體平台，試圖建立一套不依賴CUDA的體系。谷歌TPU、亞馬遜Trainium、華為昇騰都走過類似路線，但這些公司多為自用或有完整生態兜底，燧原需要在公開市場上說服客戶接受一套新軟體棧，每拓展一個客戶的成本都更高。

產品結構上，2025年燧原AI加速卡產品線中，推理產品佔比98.85%，訓練產品收入僅佔1.15%，幾乎全部押注推理市場。推理場景更看重價效比，而價效比恰是DSA架構的長板；燧原在甘肅慶陽建成的萬卡國產算力推理叢集拿到了中國信通院五星級認證。但這一市場同時聚集了寒武紀思元系列、華為昇騰以及輝達面向中國市場的特供晶片，競爭並不輕鬆。

寒武紀的軌跡對燧原有參照意義：它早期對華為客戶集中度同樣很高，此後逐步分散，切入金融、網際網路等頭部企業，2026年一季度營收28.85億元，已連續多個季度盈利。這說明國產AI晶片公司可以走通「從大客戶依賴到獨立盈利」這條路，但前提是客戶結構要撐得住。

四小龍內部差異也已明顯：摩爾線程鋪了AI智算、桌面顯示卡、汽車座艙三條產品線並首次實現單季盈利；壁仞上半年營收12.36億元，客戶結構是四家中最分散的；沐曦商業化進度偏慢但產品迭代穩定。燧原營收增長強勁，卻客戶最集中、生態最窄。騰訊IPO前持股約20%，發行後仍持有約17%，創始人趙立東和張亞林合計控制約28%股權，創始人理論上仍是實際控制人，但騰訊投票權已接近可制衡水平。上交所問詢函曾專門要求燧原說明經營獨立性與業績可持續性，公司回應稱合作屬市場化行為、定價公允，並正積極拓展非騰訊客戶。

四小龍全部上市，意味著國產GPU賽道的資本化階段告一段落，但上市只是淘汰賽的起點。對燧原而言，真正的問題不是收入能否繼續增長，而是騰訊之外能否找到客戶、DSA之外能否形成生態，以及騰訊的訂單究竟是在幫它走向市場，還是讓它越來越離不開騰訊。