中國人形機器人賽道估值最高的公司銀河通用，正面臨一場關於其收入成色的公開審視。9月10日，公司中標寧德時代2.36億元具身智慧裝置採購專案；兩天後的9月12日，公司釋出嚴正宣告，就網路流傳的營收質疑向公安機關報案。此前，同行梅卡曼德的創始人曾公開質疑其營收含金量。這家三年融資70億元、估值超200億元的公司，融資規模和估值均居行業第一，國家大基金、寧德時代、中國移動、中石化等悉數入局，但同時也是被質疑最兇的一家。
銀河通用的融資節奏本身已屬現象級。公司2023年5月成立，一個月內即獲經緯創投和藍馳創投種子輪；2024年6月天使輪7億元，美團、北汽攜藍馳、啟明、IDG進場；同年11月A輪5億元，上汽、香港投資公司、深創投入股；2025年6月B輪超11億元，寧德時代領投，這是動力電池龍頭首次重倉具身智慧；2025年12月C輪超3億美元，中國移動領投，中金資本、中科院基金、央視融媒體基金跟投；2026年3月再融25億元，國家人工智慧產業投資基金領投，為大基金三期首次出手具身智慧。創始人王鶴的斯坦福博士、北大研究員及國內首個具身智慧實驗室創辦人背景，被視為這套融資能力的底座。馬年春晚，銀河通用機器人以“首個自主幹活機器人”身份登台，24小時內數百台訂單湧入，京東上線春晚同款數分鐘售罄。
爭議的核心在於其客戶結構。銀河通用最大客戶是寧德時代，Galbot S1在寧德電池工廠7×24小時作業，部署近百台，是唯一在寧德實現常態化作業的人形機器人，9月又中標2.36億元採購專案——而寧德時代同時是B輪領投方。類似結構還有：美團是股東，機器人進了美團智慧藥房；北汽、上汽是股東，產線上跑著銀河機器人。投資人即大客戶，股東名單和客戶名單高度重合。鳳凰財經引述觀察人士指出，訂單真實、收入經審計確認，但以股東和關聯方為主的收入，其終端需求和可持續性需看具體場景和復購情況。行業還存在一種更隱蔽的玩法：地方政府牽頭建資料採集平台，企業賣裝置、平台採購資料，產業初期有合理性，但易被異化為做大流水。
銀河通用的處境需放在行業拐點中理解。8月28日，國家發改委明確表示機器人產業要防止盲目跟風、一鬨而上，強調圍繞真實需求形成應用閉環；人形機器人IPO稽核正在收緊，監管追問重點為真實收入、關聯交易和履約能力。宇樹73天過會的科創板速度在前，市場對後來者審視更嚴，港股30多家機器人公司排隊遞表，已上市幾家均未盈利，稽核尺子正從故事換成現金流。技術路線上，王鶴是堅定的合成數據派，主張用模擬環境生成百億級資料訓練模型，反對者如星海圖的高季陽則認為第一階段必須靠真實資料加模仿學習。這場路線之爭沒有結論，卻決定銀河的報表邏輯：合成數據路線若成立，其資料成本優勢將成為護城河；若不成立，前期投入需重估。
公允地說，銀河通用底子並不差。出貨端，2025年Galbot G1出貨突破1200台，今年上半年累計出貨超1100台，排行業第三；客戶端，寧德時代、博世、豐田、北汽、上汽的名單真實，“銀河太空艙”智慧零售已在20多個城市落地超百家門店，與美團的無人藥房合作正從北京7家店擴至北上深100家，可抓取5000款藥品SKU。王鶴曾表示，不追求機器人會做100件事，而是讓它把10件事做到工業級標準。
真正的問題只剩一個：這些訂單裡有多少來自股東，多少來自陌生客戶。這個比例才是招股書裡最關鍵的欄位，決定200億估值中資本堆的和訂單堆的各佔多少。關聯交易不是原罪，寧德時代既是股東又是客戶的結構，反而說明產業方在用真金白銀投票；需要驗證的是，當股東名單不再增長，陌生客戶訂單能否接上。對銀河通用而言，接下來的考試有兩場：港股聆訊桌上的客戶結構問詢，和產線上非股東客戶的復購率。對整個具身智慧行業來說，這場考試的結果將成為後來者定價的參照——第一家被逼著把股東與客戶重合度攤開講的公司，往往就是行業從講故事轉向講信用的起點。