AI服务器整机厂商超聚变于11月12日创业板过会，拟募资80亿元，是年内创业板最大的一单上会项目。按发行方案粗算，其估值区间落在400亿至800亿元之间；若足额募资，将刷新河南历史上IPO的规模纪录。
超聚变的来历颇为特殊。2021年9月公司在郑州注册成立，两个月后华为彻底退出股东行列。当时华为选择将x86服务器业务整体切出、不留股权，由河南国资承接，业务、技术、产品线与核心团队一并进入新公司。带队者是1997年加入华为的刘宏云，他长期负责海外市场，曾担任亚太地区部总裁。团队从深圳迁至郑州，在一个缺乏算力产业积淀的城市重建供应链、重见客户。
股权结构上，控股股东超聚能持股31.38%，实控人为河南省国资委；中移资本以15.14%位列第二，中国电信投资、国调基金、人保资本、建信投资等也在股东名单中。2025年11月的一轮增资后，公司投后估值约470亿元，国开基金、人工智能基金、昆仑工融等参与。3479名员工合计持股93.72%，这一比例在A股IPO中并不常见，被外界视为华为“财散人聚”分配逻辑在体制外的一次延续。
技术层面，超聚变把叙事浓缩在“液冷”二字上：单芯片散热能力做到3700W，覆盖从冷板、CDU到整机柜的完整体系，头部互联网客户的超节点液冷整机柜已将其列为首选合作方之一。更值得关注的是收入结构的变化——AI服务器收入占比从2023年的25%攀升至2026年上半年的53%，通用计算服务器则从七成压缩到四成出头。毛利率走出一条V型曲线，从14%滑落至8.58%，再回升至15.49%，回升动力来自AI服务器对产品组合议价空间的重新支撑。
代价体现在现金流上。2023年至2025年，公司经营活动现金流净额持续为负，前五大客户占比连续两年超过五成。这是一门用规模换利润、再用利润换时间的生意：账期长、毛利薄，但订单大、复购稳。能否扛住，取决于产能能否跟上、资金能否支撑。
把超聚变放回赛道看，其位置微妙。2026年的AI算力赛道已与两年前大不相同。上游国产GPU厂商在不到一年内密集完成资本集结：摩尔线程、沐曦股份于2025年底登陆科创板，壁仞科技2026年1月挂牌港交所，燧原科技9月完成科创板上市。芯片公司拿到钱后扩产、迭代、抢客户，整机厂商的采购清单上国产算力方案变多，但价格也在变贵，上游议价权进一步加固。整机环节，浪潮信息在AI服务器市场占据三成上下份额，超聚变以约12%的份额处在第二梯队前列，身后是新华三、中兴及华为昇腾生态的追赶。这一梯队共享同一个结构性难题：收入体量可以做得很大，但毛利率被互联网客户集采价压得很薄，现金流被账期拖得很长。上市融资解决的是产能与研发的弹药问题，却改变不了这门生意本身的利润厚度。
真正在改写叙事的变量是“功耗”。液冷服务器在中国的渗透率从2021年的不足3%提升至2025年的20%以上，2026年预计达到37%；AI训练服务器的液冷渗透率更已摸到74%。散热与供电正从配套环节变成决定AI集群能否稳定运行的前置条件。超聚变将募资中相当一部分投向新一代算力基础设施与供电架构研发，指向的正是这一趋势。在这个环节积累的工程能力，比整机组装的规模优势更难被替代，也更可能在下一轮竞争中转化为定价权。
超聚变赶上的窗口是真实的，但窗口不会永远敞开。算力基建景气度仍在，资本市场对算力板块的态度却已多了一层审慎。对这家从华为剥离而来的整机厂商而言，上市只是拿到了下一程的入场券，能否把规模优势转化为利润与现金流，才是更长远的考题。