英伟达正在从芯片供应商变成客户的融资方。11月5日，对冲基金经理乔治·诺布尔发文警告，英伟达正在犯思科当年的错误：为客户租约提供担保、入股购买其芯片的初创公司。他写道，英伟达目前占标普500的8%，是思科2000年泡沫顶点时的两倍；当年思科向买不起设备的电信初创公司放贷，客户倒闭后思科股价跌了89%，标普500跌了一半。

面对循环融资的质疑，黄仁勋此前回应称不是，理由是OpenAI会付租金，数据中心里的硬件可以转给别的客户。但英伟达为帮客户买芯片所做的远不止担保。10月底，它在谈一笔针对英国云厂商Nscale的担保，地点在西弗吉尼亚Mason County：若Nscale付不出建设款，英伟达临时接管园区并帮找买家和租户。该园区并非空置，Anthropic 8月与Nscale签了四份服务协议，条件性付款合计上限446亿美元；第一栋楼460兆瓦，装的是英伟达下一代Vera Rubin芯片。Nscale原计划11月上市，现倾向推迟到12月，招股书显示截至9月18日尚未拿到履行协议所需的有约束力的融资承诺。

英伟达出面背后是neocloud融资渠道收窄。《华尔街日报》11月1日报道，最近几周neocloud的高收益债新发行市场基本关闭。Nebius曾考虑首次发债后放弃，CEO在柏林称一些资金来源暂时关闭，公司改为靠客户预付款筹资。

英伟达的介入方式多样。今年1月，它买入20亿美元CoreWeave股票，持股从6.3%升至11.5%，CoreWeave是其最大客户之一。8月，英伟达与Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR签备忘录，目标撬动超过5000亿美元第三方资金，自己最高为其中约25%提供支持。同月，它对OpenAI俄亥俄项目做担保，上限1050亿美元，覆盖20年租约下的租金和部分电力成本，按条件分阶段生效，且园区只能装英伟达设备。9月，它承诺给Nscale 10亿美元可转债，11月中旬到位，同时在与保险公司谈风险分担。此外，英伟达给部分客户最长一年账期，上季度应收账款增加223亿美元。

据The Information 10月统计，英伟达为neocloud和大客户承担的敞口约1700亿美元，其中最高1645亿是担保和承诺——租户违约替付租金、承诺采购客户算力；直接投资只有70多亿，另持有990亿美元客户股权。英伟达官方称，AI基础设施具备极高生产价值、耐用性与通用性，引入资本伙伴有助于扩大AI工厂融资规模。

融资成本因客户信用差异巨大。全球只租GPU、不做超大规模云的公司有500多家，今年营收预计超420亿美元，买卡钱几乎全靠借。但AI相关债券发行从6月的1130亿美元降至9月的230亿。CoreWeave五年期CDS在10月15日冲到1194.5个基点，部分无抵押债券收益率一度超16%，市场给出的五年违约概率在六成以上；其订单储备超1000亿美元，债务约350亿美元（半年前214亿），账上现金55亿。对比之下，IREN拿微软合同做抵押的36亿美元GPU融资加权平均利率约6%，无投资级评级客户的融资利率为9%。马斯克10月25日称200多家neocloud将经历大量死亡与兼并，理由是完全依赖AI数据中心收入的公司已被债市拒之门外。

英伟达还在与保险公司谈，想把AI芯片贷款部分风险转出。结构是neocloud借钱买卡、芯片抵押给贷款方，公司垮了贷款方卖卡还债，不足部分由保险公司补。保险只保最坏一段：三年期卡贷款方折旧后剩45%到50%，保险公司只保35%到38%，从而将放款比例从65%提高到75%。英伟达已向至少一家保险公司提供折旧数据和算力价格预期，经纪公司Howden Re参与设计，牵头的是英伟达财务解决方案负责人Ingemar Lanevi。知情人士称，它甚至考虑把风险再分给对冲基金。目前谈判尚早，保险未开价、无产品无条款，谈不成风险仍留在英伟达身上。

据《金融时报》统计，过去一年科技巨头给出的残值保证约3000亿美元，账面只记极少部分。英伟达给OpenAI的1050亿要分九期生效，首期得等到其2029财年（自然年2028年）。英伟达最近一个财季营收962亿美元，很大部分来自微软、亚马逊、谷歌、Meta，这几家凭自身信用发债，无需英伟达代找钱；neocloud则急需英伟达背书。如此一来，英伟达卖出的每一块卡，越来越可能同时是它投的钱、它保的账、客户欠它的应收款——卡卖得越多，链条越长，就越依赖客户真能赚到钱，而租金来源英伟达管不了。