美银证券首席投资策略师Michael Hartnett在最新一期《Flow Show》报告中发出警示：当前市场结构与2000年3月科网泡沫破裂前夕高度吻合，同时他建议投资者开始逢低买入债券。

Hartnett指出，在2000年3月科网泡沫峰值前的六个月里，科技板块涨幅超过40%，而必需消费品板块下跌30%，除科技和电信以外的所有板块均告下跌。他认为，这一格局与当下市场走势"如出一辙"。与此同时，标普500指数中有400只成分股跌破50日均线，300只跌破200日均线，市场涨势高度集中于以"Mag7"为代表的人工智能相关板块。

Hartnett以"双城记"为题描绘当前市场的两极分化：市场正在"做多人工智能"（NDX），同时"做空人工智能无关资产"（标普500等权重指数SPW）。他指出，Mag7、AI及生物科技板块对高利率环境表现出明显的免疫性，"1999年类比依然成立"。高盛科技交易台的统计显示，即便指数处于历史高位，标普500成分股中位数个股已较高点下跌16%，市场广度已跌至科网泡沫时期的低点水平。此后一天，股价位于200日均线上方的个股占比进一步跌破50%。

在债券市场，10年期美债收益率已升至5.33%，创2002年以来新高。Hartnett将此视为买入机会，喊出"买入耻辱"（buy humiliation）的口号，建议客户开始增持债券仓位。他认为，长期美债回报率已跌至百年最低，历史上类似的极端低回报往往标志着代际性买入时机的到来。他承认，收益率下降100至200个基点可能需要信贷事件或经济衰退作为催化剂，但认为当前的极端定位本身已构成买入理由——资产配置者普遍重仓股票、做空债券，以押注美国科技股的最后一波上涨和美债收益率的最后一波上行。

长期美债方面，长久期零息债券（ZROZ）较2020年3月峰值已累计下跌65%，10年滚动美债回报率为-2%，创百年最低。Hartnett进一步将目光投向超大规模云计算企业的投资级债券，指出美国投资级科技债券指数（CITE）过去一年价格下跌9%，收益率从4.5%升至6.2%。他认为，鉴于AI产业获得美国政府背书，Oracle（收益率8.4%）、Meta（7.5%）、谷歌（6.9%）等超大规模企业的长期债券收益率已接近垃圾债水平，或将很快吸引买盘入场。

Hartnett还将人工智能定性为"自铁路以来最大的泡沫"，并在报告中复盘了19世纪两次铁路泡沫的破裂过程。第一次铁路泡沫终结于1873年：1861年至1872年间铁路股票价格翻三倍，美国铁路里程从3.5万英里扩张至7万英里，资本开支峰值约占GDP的5%；随后普法战争引发美国信贷收缩，欧洲资本回流，Jay Cooke Company于1873年倒闭，此后12个月内约115家铁路公司相继破产。第二次铁路泡沫终结于1881年：铁路股票从1877年至1881年上涨2.5倍，一度占美国股市总市值的63%，铁路建设四年内翻了两番，造成运力过剩，最终引发银行业危机及1882年至1885年的经济衰退。

对比当下，Hartnett指出超大规模云计算企业的资本开支预计在2027年达到GDP的3.5%至4%，仍低于铁路时代5%的峰值水平，且半导体价格持续上涨，与铁路时代货运费率每年下跌5%的情形截然不同。但他同时警告，两次铁路泡沫均有国债收益率下行作为支撑，"而这显然不是当下的情况"。此外，两次铁路泡沫的终结均伴随信贷事件、流动性骤降及地缘政治驱动的资本外流，而这三个信号目前均已在Oracle信用违约互换（CDS）、澳元兑日元汇率及法国债券市场中有所体现。

资金流向方面，最新EPFR数据（截至当周三）显示，债券获资金净流入188亿美元，股票净流入158亿美元，加密货币净流入9亿美元，黄金净流入7亿美元，现金则因季末调仓流出1180亿美元。其中，期限超过6年的长期债券单周净流入74亿美元，为2025年5月以来最大；市政债券净流入42亿美元，创2004年有数据以来历史新高；中国股票净流入37亿美元，为近9周最大；科技板块净流入33亿美元，为近5周最大。美银私人客户目前持有的股票仓位占资产管理规模的比例已升至历史最高的66.3%，现金占比则降至历史最低的9.4%，显示机构投资者的股票仓位已处于极度拥挤状态。

Hartnett还列出了四个需要密切跟踪的市场风险触发水平：全球金融股ETF（IXG）跌破125美元、债券市场波动率指数MOVE升破125、中盘股ETF（MDY）跌破666美元、小盘股ETF（IJR）跌破135美元。他指出，一旦小盘股跟随银行股下行，去杠杆化的风险级联效应将正式启动。美银牛熊指标本周从9.3回落至8.8，Hartnett将此归因于高风险债券利差走阔、高收益债券资金外流以及全球市场广度迅速恶化——全球股票指数中净27%的成分股同时跌破50日和200日均线，为3月以来最差水平。尽管指标有所回落，但8.8的读数仍处于"卖出"区间。