OpenAI 决定不在今年内上市，让其最大外部股东软银的财务压力暴露在信用市场面前。据华尔街见闻提及，Sam Altman 在9月13日接受《财富》采访时明确表示，尽管 OpenAI 已于6月秘密提交上市申请，但今年不会推进上市，转而优先处理与 AI 安全相关的担忧。

这一表态直接冲击了软银的投资逻辑。市场此前预期 OpenAI 最快在9月完成上市、估值逾1万亿美元，而软银累计投入约646亿美元、持股约13%，最新一轮融资对 OpenAI 的估值为8520亿美元。IPO 曾是软银整个投资链条中最关键的退出节点，如今这一预期落空，软银无法在短期内变现持仓，对信用投资者而言构成明确的风险信号。

融资压力随之攀升。软银高管本周正在纽约会见投资者，计划发行100亿至200亿美元债券。周一软银股价在东京大跌近11%，其信用违约互换（CDS）升至3月以来最高。据彭博估算，软银面临至少200亿美元资金缺口，而发债所得恰恰要用来偿还此前为追加投资 OpenAI 而借入的400亿美元过桥贷款。彭博智库进一步指出，即便软银已通过与 OpenAI 股份挂钩的保证金贷款筹得100亿美元，并通过日元零售债券融资63亿美元，资金缺口仍至少达200亿美元；若孙正义进一步加大在美数据中心的投资力度，实际资金需求还会更高。

软银的资产负债表结构也令信用投资者不安。其风险投资组合高度集中，仅旗下芯片设计公司 Arm Holdings 和 OpenAI 两项资产便占据总资产价值的约75%。更关键的是，孙正义是借债买入 OpenAI 股份，而软银的经常性现金流——例如旗下日本电信子公司的股息收入——已远不足以覆盖利息支出。

支撑孙正义数十年投资模式的日元利差交易正在失效。软银约一半的计息债务以日元计价，而其几乎全部股权资产均以美元计价。随着日本10年期国债收益率升至约3%，日本央行本周又预计再度加息，廉价本土资金已不再唾手可得。软银转而赴美向机构投资者路演，正是这一现实变化的直接体现。

市场交易员已嗅到机会，押注软银将不得不提供更优厚条款以缓解流动性压力。软银现有美元债券的交易定价更接近评级较低的B级企业债，远低于惠誉给予的BB+评级。今年4月发行的5年期票据收益率已突破8.5%，与 Core Scientific 等垃圾级数据中心开发商的债券相当。

孙正义对 OpenAI 的高度押注也引发市场质疑。其首笔346亿美元投资在 OpenAI 估值约2600亿美元时入场，已获得丰厚回报；然而今年再度追加300亿美元，却是在估值大幅抬升后入场，同时进一步让公司资产负债表承压。这一策略与英伟达等行业巨头形成对比——后者选择分散布局，同时投资多家相互竞争的大语言模型开发商，而孙正义则将重注集中于单一标的。

支持者或许会将此视为孙正义一贯“孤注一掷”投资哲学的极致体现，正是这种风格令他跻身日本首富之列。但信用市场投资者显然没有同等的风险偏好，他们更关注资产集中风险与资金缺口，并正通过要求更高溢价，迫使孙正义为自己的信念付出代价。