Meta將於當地時間10月21日美股收盤後公佈第三季度財報，成為本輪市場對AI鉅額投資質疑聲中，第一家接受業績審視的美股科技巨頭。這場財報被不少市場觀察者視為對AI資本開支可持續性的一次關鍵信心檢驗。

營收增速或放緩，市場預期營收632.9億美元

Meta此前給出的第三季度營收指引為610億至640億美元，較上年同期的512億美元增長19%至25%，區間中值對應約22%的增幅，增速較第二季度的28%有所放緩。據FactSet資料，分析師一致預期中值為營收632.9億美元，同比增長23.6%，調整後每股收益6.85美元。

BNY Wealth高階股票分析師Kevin Shea指出，本輪財報季最值得關注的事項之一，是超大規模雲服務商的盈利能力提升速度能否超過資本開支增速。Horizon Investment Services執行長Chuck Carlson也表示，資本成本上升正在抬高投資回報的門檻，Meta將率先嚐試回答這個問題。

AI產品商業化起步，使用者留存與變現待驗證

9月Meta推出的AI Agent Muse曾帶動股價大幅上漲，本月公司又推出新模型Muse Wonder，強化記憶專注能力及複雜任務處理能力。下載資料表現亮眼，但在更關鍵的使用者留存指標上，資料顯示Muse的14日留存率為22%，略低於ChatGPT同期水平。Guggenheim分析師Michael Morris援引Apptopia資料指出，Muse推出五週後，日均活躍使用者達到130萬，不到Meta總計36億日活躍使用者的0.05%。

商業化方面，Meta已於10月12日開始對Muse收費，推出每月20美元和100美元兩檔訂閱方案，但目前尚無營收資料。Baird投資策略師Ross Mayfield認為，至少Muse向投資者證明了鉅額AI投入能夠轉化為實際的產品價值；IDX Advisors首席投資官Ben McMillan則指出，Meta仍需證明自己能夠將使用者增長轉化為收入。

自由現金流承壓，債務融資比例上升

更讓市場擔憂的是Meta的自由現金流。今年第二季度，Meta實現經營現金流319億美元，但資本開支（包括融資租賃）高達311億美元，最終自由現金流僅7.84億美元，遠低於上年同期的85.49億美元。機構調查彙總的一致預期顯示，Meta第三季度自由現金流將轉負至-91.4億美元，資本開支達到409.7億美元。

資金缺口正在通過舉債彌補。第二季度，Meta發行了249億美元長期債務。截至季度末，公司長期債務餘額達到837億美元，而現金及有價證券為903億美元。第二季度Meta沒有回購股票，而上年同期的股票回購金額為102億美元。首席財務官Susan Li在財報電話會議上明確表示，Meta計劃在長期基礎設施建設融資中使用“更高比例的債務”。

“AI缺錢”擔憂蔓延，機構警告資產減值風險

回血能力與外部融資可行性，正是點燃市場“AI缺錢”擔憂的重要因素。Gartner最新分析報告警告，如果AI服務供應商繼續維持當前的資本支出速度，到2030年底，超過3.5萬億美元的AI基建投資或將面臨資產減值風險。該機構預計，到2030年，AI資料中心所有者需要累計創造8.5萬億美元的收入，才能覆蓋已公佈的資本開支、融資成本，並實現12%的投入資本回報率；但同期能夠歸因於AI資料中心的企業和消費者AI業務收入，最高可能只有3.6萬億美元——兩者之間存在4.9萬億美元的巨大缺口。

舉債方面，高盛日前報告預計，2027年全球超大規模雲廠商的資本開支預計將達到1.2萬億美元，而同期經營現金流合計約1.1萬億美元，至少35%的建設開支被迫依賴發債籌集，規模超4000億美元。凱雷集團給出的預測則更為激進，其預計到2032年，AI資本支出中超過80%需要外部融資。

問題在於，外部資金並非取之不盡。美國財政赤字帶來的鉅額國債供給、企業自身的融資需求，以及利率水平對借貸成本的影響，都將決定市場能否以合理價格提供足夠資金。而當融資受限，勢必將影響整個產業鏈擴張速度。高盛還警告，當下的真正風險在於，高昂的資本成本和現實交付瓶頸，正在阻礙終端需求轉化為實際的資本開支。信貸收緊與資本成本抬升導致算力基礎設施建設出現延期風險，半導體供應鏈在2027-2028年或將直面需求無法轉化為實際採購的訂單斷崖。

產業端仍顯樂觀：輝達稱“一切都會過去”，微軟計劃大幅擴容

市場震盪的背景下，產業鏈本身相對而言卻依舊保持著較為樂觀的態度和動作。對於人工智慧股票最近一輪大跌，輝達公司執行長黃仁勳在柏林一場活動上表示，這一切都會過去，原因非常簡單，人工智慧將帶來變革，它將以非常積極的方式影響每一個行業和每一個國家，這種影響將會持續下去，而我們正處於這個程序的開端。

微軟本週三提交的一份監管檔案則顯示，公司計劃在2032年將其全球資料中心的容量從約12吉瓦擴大到38吉瓦以上，增加超過兩倍，以緩解該公司算力短缺的問題。