在經歷近4個月震盪、一度回撤超過10%之後，納斯達克綜合指數於週二（9月22日）重新突破6月初高點，再創歷史新高。本週該指數累計上漲2.06%，對應546.17點，周收盤點位同樣重新整理紀錄。6月1日納指盤中曾升至27190.21點，直到9月22日盤中高點才進一步升至27288.79點，其間近四個月資金已完成一輪重新配置。

這輪V型反彈的關鍵特徵，是美股上漲結構發生了變化。此前由「七巨頭」和半導體主導的單一格局被打破：6月1日至9月22日，軟體行業ETF IGV下跌約0.9%，費城半導體指數下跌約2.1%，追蹤「七巨頭」的Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）累計僅上漲約3.9%。相比之下，網路安全ETF CIBR上漲約9.0%，其中CrowdStrike較6月初上漲約28%，Zscaler漲幅超過30%。

漲幅最大的當屬生物科技。納斯達克生物科技指數同期上漲約21.9%。高盛認為，大型藥企為應對專利到期而補充產品管線、併購活動增加，以及減肥藥、腫瘤、神經科學等領域的新藥創新，共同支撐了這輪行情。併購層面，GSK於6月9日宣佈以106億美元收購美國腫瘤藥企Nuvalent，德國默克於6月25日宣佈以113億美元收購Bio-Techne；到年中，生物科技行業累計併購金額已達約780億美元，接近2025年全年的兩倍。

監管環境的邊際改善也被視為重估動力之一。6月17日，FDA一改此前立場，同意uniQure利用現有試驗資料為亨廷頓病基因療法申請加速審批，公司股價當天一度暴漲超過75%；隨後FDA又允許Regenxbio的罕見病基因療法走加速審批路徑。加拿大皇家銀行認為，FDA領導層動盪和審批不確定性帶來的擔憂正在減弱。此外，Moderna與默沙東於8月19日宣佈個性化mRNA癌症疫苗在後期臨床試驗中獲得成功，Moderna當天股價一度大漲160%。

AI與生物科技的交集也在加深。8月5日，Schrödinger推出用於分子發現的AI智慧體「Bunsen」，並與百時美施貴寶簽署協議將其部署到研發體系；9月16日，諾和諾德與Anthropic宣佈合作，將使用Claude和Claude Science用於藥物研發與科學推理等場景；9月21日，使用AI平台開發抗癌藥物的Iambic提交美國IPO申請，已融資約4.62億美元，背後有輝達、卡達投資局等機構支援。TD Cowen對80位生物醫藥行業管理者的調查顯示，受訪者認為AI可使藥物研發早期階段的時間和成本最高下降約70%，並預計未來3至5年新藥研發專案數量可能增加10%以上。

市場關注的另一條主線是AI智慧體。過去幾年AI行情最清晰的主線是大模型訓練與算力基礎設施，GPU、伺服器、資料中心、電力和高速網路率先受益。但隨著資本開支不斷攀升，市場開始追問龐大算力最終由誰使用、能創造多少收入。AI智慧體能夠呼叫軟體和外部工具，替使用者連續執行購物、訂票、支付、程式設計、郵件處理等多步驟任務，近期Muse、Instinct等消費級AI智慧體密集出現，使這一趨勢進入普通使用者場景。

高盛9月24日釋出的報告將這一變化概括為：消費者網際網路正在從「對話」走向「行動」。AI目前在購物場景中的使用仍集中在商品發現、搜尋、比價和推薦，但未來3至5年以上，AI智慧體可能逐步進入購買和支付環節。高盛測算，美國約有2.6萬億美元消費支出屬於AI智慧體較容易滲透的品類；若其中高可能性消費場景的滲透率達到約2%，可能額外推動美國電商增長約1個百分點。

滙豐分析師在矽谷走訪27家科技企業和投資者後發現，AI需求並未明顯放緩，但正從以模型訓練為主擴充套件至推理、AI智慧體、企業AI、主權AI、儲存和物理AI。滙豐預計，在程式設計等複雜場景中，一個AI智慧體單次任務迴圈可能消耗數千萬token，若大規模進入辦公、程式設計、消費和企業流程，更多應用可能反過來創造更多推理需求，繼續拉動GPU、CPU、儲存和網路基礎設施投入。

這一趨勢也在重塑網際網路格局。高盛認為，最先受衝擊的可能是傳統搜尋流量和依賴搜尋獲客的商業模式，廣告預算可能逐步從付費搜尋轉向AI推薦、佣金和付費展示。Alphabet因此面臨雙重角色：傳統搜尋可能受AI入口衝擊，但Google也在通過Gemini、AI Overviews和AI Mode將自身升級為AI入口。電商平台則面臨客戶關係變化——若消費者首先把需求交給第三方AI智慧體，平台可能失去部分一方資料、會員黏性與零售廣告收入。Amazon近期限制未經授權的AI智慧體進入其平台，而Shopify選擇主動接入Muse等AI智慧體，反映兩種不同的競爭邏輯。彭博智庫認為，AI智慧體可能降低軟體開發部署門檻，推動企業軟體從「按席位收費」轉向按使用量或結果收費，削弱傳統SaaS經常性收入模式。

不過，站上歷史高位的美股在10月面臨三重考驗。第一重是利率：10年期美債收益率5%長期被視為紅線，9月25日紐約尾盤報5.1604%，本週累計上漲約17個基點，盤初曾逼近2007年二季度最高位5.3228%。藍灣資產管理的邁克·貝爾認為5%更多是心理基準；摩根大通分析師認為真正壓制股市的臨界點可能已上移至5.5%~6%；景順的保羅·傑克遜測算，若10年期美債12個月平均收益率升至4.72%並繼續上行，全球股市可能開始承壓。彭博社的Edward Harrison則撰文稱，在緊縮政策真正發揮作用前，長期國債收益率目標位可看至6%。

第二重是AI投資的回報驗證。國際貨幣基金組織最新年度報告引述外部估計稱，2026年由私人部門主導的全球AI投資規模可能突破2萬億美元，但部分高成本投資越來越依賴債務融資，一旦回報不及預期，可能引發估值調整等連鎖反應。據高盛研究報告，在15%年化投資資本回報率基準假設下，Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta、甲骨文及SpaceX六大美國超大規模雲服務商，需在2028年至2030年間累計實現約1.42萬億美元收入，才能為「第二階段」（2026年至2027年）AI算力資本支出提供合理回報。資管公司Robeco認為，市場可能正進入「更低市盈率、更高盈利」階段。這一變化已在輝達身上體現：儘管其本財年收入和淨利潤預計增長約90%甚至更多，但股價對應的預期市盈率已跌至不足17倍，為十多年來最低水平附近。TCW高階投資組合經理Eli Horton認為，這反映出市場對輝達當前盈利能力能否持續存在明顯懷疑。

第三重是AI安全與政策變數。9月13日至22日，美國總統特朗普多次公開反對限制AI發展，並與輝達CEO黃仁勳聯合駁斥「AI減速論」。9月23日，聯合國安理會舉行「人工智慧與國際安全」高級別會議，OpenAI、Anthropic等企業參與討論。經濟學家David Woo向《每日經濟新聞》記者指出，特朗普拒絕放緩或監管AI的表態，消除了一項投資者此前已開始計入的風險，即網路安全恐慌可能迫使政府限制模型開發；但他也提醒，這一假設並非不可逆，一旦發生由AI誘發的網路攻擊並引發新一輪限制壓力，政策立場可能迅速逆轉。