地平線2026年中期業績呈現出一組矛盾的數字：營收20.55億元、同比增長32.9%，賬面淨利潤37.84億元、同比扭虧為盈。但資本市場並不買賬——這家2024年在香港上市的公司，股價從2025年9月高點的11.32港元一路跌至4.25港元，不到一年跌幅超過六成，市值蒸發超千億港元。

問題的核心，是地平線用「智駕平權」換來了份額和增長，而平權的代價正在財報裡逐一顯形。

增長在放緩，虧損在擴大

放在行業大環境裡看，2026年上半年智駕晶片行業整體處於價格戰之中，車企年降要求越來越高，晶片廠商普遍承壓。地平線32.9%的營收增速單看不算差，但拉長時間軸，回落趨勢明顯：2024年營收增速53.6%，2025年57.7%，2026年上半年降至32.9%。

利潤端的訊號更值得警惕。地平線經調整虧損淨額從2023年的16.35億元擴大到2024年的16.81億元，2025年進一步增至28.12億元、同比增長67.3%。今年上半年賬面淨利潤37.84億元看似扭虧，但主要來自向大眾CARIAD發行可轉換借款因股價波動產生的公允價值變動收益，與主營業務無關。剔除這些專案後，經調整虧損淨額16.71億元、同比擴大25.4%——虧損仍在擴大。

研發投入是另一重壓力。智駕晶片是典型的重研發行業，地平線上半年研發投入27.55億元，比同期營收還高出7億元。燒錢的直接結果是現金快速消耗：截至今年6月底，現金及現金等價物149億元，較2025年底的202億元減少53億元，半年降幅超過26%。

回款情況同樣不容樂觀。應收賬款從2025年底的17.6億元升至2026年上半年的24.3億元，半年增長37.9%，超過同期32.9%的收入增速，應收賬款餘額相當於上半年營收的1.2倍。賣了半年的貨，大部分錢還沒收回來。

平權的三重代價

財報隱憂的根源，在於地平線最核心的戰略選擇：把高階智駕晶片的價格打下來，讓更多車企用得起。這一策略確實快速打開了市場，出貨量從2024年的約290萬套增至2025年的401萬套。但規模起來之後，代價隨之而來。

第一重代價是降價換規模的邊際效應遞減。征程6把價格打下來後出貨量確實上來了，但可降價的空間越來越小。2025年全年出貨量增速還有38.8%，2026年上半年降至12.1%，一年下降26個百分點，營收增速同步下滑。

第二重代價是硬體降價直接壓縮利潤空間。綜合毛利率從2024年的77.2%降至2025年的64.5%，一年掉了近13個百分點；其中硬體業務（產品解決方案）毛利率從46.4%降至34.5%，降了近12個百分點。2026年上半年綜合毛利率小幅回升至66%，但主要靠高毛利的授權收入支撐，硬體本身的盈利能力並未恢復。

第三重代價是價格競爭蔓延到賬期。車企對晶片廠商議價權很強，光降價不夠，還要給更長的賬期才能拿到訂單——這正是應收賬款增速超過收入增速的原因之一。價格戰不只體現在單價上，也體現在賬期上。

兩個更深層的風險

財報之外，還有兩個影響同樣深遠的風險。

其一是降價打開了客戶自研的大門。比亞迪是地平線最大的單一客戶，天神之眼C大規模搭載征程6，但比亞迪自研的4nm智駕晶片璇璣A3已於2026年5月釋出並規模化量產，明確了自研晶片加自研演算法的方向。一旦比亞迪大規模切換，地平線的基本盤將面臨不確定性。蔚來、理想等頭部車企也都有自研動作——智駕是汽車智慧化的核心差異化能力，越核心的能力，車企越傾向於掌握在自己手裡。

其二是價格策略的侷限性。高工智慧汽車資料顯示，2026年1—6月中國市場自主品牌乘用車標配智駕晶片供應商中，地平線份額31.94%排第一，輝達29.38%排第二，低價策略在價格敏感、追求規模的市場確實有效。但到了城區NOA這樣的高階市場，格局不同：輝達以39.43%排第一，地平線22.82%居第二，華為16.89%列第三且在快速崛起。越往高階走，競爭越不只是價格，而是算力、演算法與生態的綜合比拼。

第二增長曲線能否接棒

擺脫平權約束，地平線面前主要有三條路：授權、HSD和出海。

授權業務毛利率高，但增長邏輯與硬體不同——硬體是賣一顆賺一顆，授權是把BPU架構和工具鏈打包給客戶收授權費，再按出貨量收版稅。兩個問題值得注意：一是授權收入中一次性費用佔比多少，財報未拆分清楚，若大頭是一次性收入，明年增長就要看新客戶拓展，確定性不如跟隨出貨量的硬體；二是有能力做架構級開發的車企本就很少，客群比買成品晶片窄得多，天花板可能比想象中低。這門生意能走多遠，關鍵不在現在賣了多少套授權，而在架構能否形成足夠粘性。

HSD是另一種打法。2025年底量產後，地平線從賣晶片向晶片加方案延伸，希望通過更深介入演算法和系統整合提高單車價值量。但方案生意與賣晶片不是一回事，客戶看的不只是晶片效能和成本，還包括演算法、系統能力與落地效果；同時地平線既賣晶片又做方案，部分業務可能與原有客戶形成競爭。

出海則提供另一塊空間。地平線已拿下24個品牌、近60款出口車型定點，海外業務從中國品牌延伸到大眾、豐田等合資及全球車企體系。但輝達、Mobileye等已深耕多年，國際車企供應鏈認證週期更長，能否從跟隨中國車企出海，進一步拿到國際主流車企的穩定量產專案，仍需觀察。

三條路背後是一個更根本的問題：地平線憑什麼讓客戶長期留下來？演算法最佳化和成本控制是它的優勢，但優勢不等於護城河。在車企自研增強、價格競爭加劇的背景下，地平線需要證明的不只是還能不能增長，而是能否找到一種更賺錢、更持久、也更難被替代的增長方式。