字節跳動近期完成一筆超大型銀團貸款，規模從最初計劃的200億美元上調至296億美元，期限為3+2年，且為無抵押貸款。據路透社報道，銀行認購踴躍，最終額度接近300億美元。2024年位元組曾獲得一筆108億美元貸款，當時彭博社稱之為“亞洲除日本外有史以來最大的美元計價公司貸款安排”。此次貸款規模接近上次的三倍，期限結構相同，同樣無抵押。路透援引一位參與者的話說，這種規模的無抵押貸款非常罕見，銀行基本是在押注“ByteDance這個名字本身”。

這筆鉅額融資顯然是為AI資本開支做準備。近期阿里也進行了百億美元級別的融資，但方式不同——阿里選擇增發股票，額度為800億港幣，約合102億美元，絕對金額僅為位元組此次貸款的約三分之一。借錢需要償還，而發股則無需歸還，這引發了一個問題：位元組為何不選擇增發股票？

從估值角度看，位元組似乎認為自身股價被低估，增發不划算。據文章梳理，2025年一次員工回購按回購價推算，位元組估值至少為3300億美元，這是最保守的下限。2025年11月一次外部交易對應估值4800億美元。2026年，General Atlantic準備出售持股時按5500億美元估值尋價，這一水平已超越騰訊和阿里，成為BAT之首，與近期估值瘋漲的長鑫儲存並列，成為中國價值最高的兩家科技公司之一。路透稱，位元組2025年全年利潤約480億美元。若按5500億美元估值計算，市盈率約為11.5倍；若按4800億美元估值，市盈率約10倍；若按最保守的3300億美元回購估值，市盈率僅6.9倍。

然而，位元組尚未上市，股票流動性遠遜於已上市的阿里和騰訊，因此其估值理論上應有一定折價。AI資本開支動輒百億美元，且多為長期重資產投資，這與以往網際網路行業的輕資產模式截然不同。阿里選擇增發股票而非借款，顯然更看重保衛資產負債表，而非避免約3.57%的股權稀釋。阿里管理層似乎認為當前股價已高到足以接受約3.6%的永久稀釋，以換取100億美元的永久資本。而位元組則不願承受約4%的永久稀釋，結合其480億美元的利潤水平，認為增發並不划算。

若以296億美元貸款對比480億美元年利潤，相當於0.62倍的一年運營利潤，負債規模並不算激進，這解釋了銀行為何爭相認購。位元組與OpenAI、Anthropic等公司不同，其自身現金生成能力很強，正在用成熟業務產生的信用為新產業加槓桿。

在資本結構上，位元組顯得比阿里更為激進——不僅借款金額是阿里的三倍，且兩次揹債加槓桿合計超過400億美元。相比之下，阿里通過增發股票融資，並試圖維持資產負債表穩健，而騰訊目前尚無大規模的AI專項融資。從資本風險偏好看，位元組最高。

在資本開支方面，位元組與阿里旗鼓相當。2025年2月，阿里宣佈未來三年AI+雲投入將達3800億元，超過其過去十年總和。2026年5月，阿里CEO吳泳銘表示將超支，6月資料顯示已花掉一半。南華早報則報道，位元組2026年原計劃AI資本開支約1600億元，後來直接提高至少25%；路透則稱超過1500億元，位元組回應稱數字不準確但未給出具體資料。鑑於已貸出如此多款項，位元組一年千億級別的投入應屬保守估計。

在算力方面，位元組採取“租+買”並行的策略，既向微軟等租用算力，也從多家供應商採購，不押注單一GPU品牌，而是追求算力總量。據路透2025年報道，位元組還在自研晶片。業務側，位元組採用“飽和式攻擊”，推出大量AI產品，近期將多款產品整合到豆包應用中，形成“包打天下”的態勢。豆包是中國裝機量和活躍使用者量最大的原生AI產品，一旦出現產品市場契合（PMF）跡象，位元組或將複製抖音時代的增長引擎。

位元組2025年成立Seed Edge，定位為長期、不確定、大膽的AI研究，並承諾提供專門計算資源，允許團隊短期不考核商業KPI，專注燒算力做成功率未知的研究。在中國模型開源成風的背景下，位元組是異類，其主力模型保持閉源。開源雖利於生態擴散，但位元組表示並不在意，因其擁有資本（利潤與借款）、產品（飽和式攻擊與最大使用者群）和流量（多個高流量應用）的優勢。

綜合來看，位元組是BAT三家中最激進的進攻者，阿里則在自身約3000億美元市值的體量下也相當積極，騰訊則開始追趕。這場AI軍備競賽中，融資策略的分化折射出各家公司對估值、風險和增長路徑的不同判斷。