字节跳动近期完成一笔超大型银团贷款，规模从最初计划的200亿美元上调至296亿美元，期限为3+2年，且为无抵押贷款。据路透社报道，银行认购踊跃，最终额度接近300亿美元。2024年字节曾获得一笔108亿美元贷款，当时彭博社称之为“亚洲除日本外有史以来最大的美元计价公司贷款安排”。此次贷款规模接近上次的三倍，期限结构相同，同样无抵押。路透援引一位参与者的话说，这种规模的无抵押贷款非常罕见，银行基本是在押注“ByteDance这个名字本身”。

这笔巨额融资显然是为AI资本开支做准备。近期阿里也进行了百亿美元级别的融资，但方式不同——阿里选择增发股票，额度为800亿港币，约合102亿美元，绝对金额仅为字节此次贷款的约三分之一。借钱需要偿还，而发股则无需归还，这引发了一个问题：字节为何不选择增发股票？

从估值角度看，字节似乎认为自身股价被低估，增发不划算。据文章梳理，2025年一次员工回购按回购价推算，字节估值至少为3300亿美元，这是最保守的下限。2025年11月一次外部交易对应估值4800亿美元。2026年，General Atlantic准备出售持股时按5500亿美元估值寻价，这一水平已超越腾讯和阿里，成为BAT之首，与近期估值疯涨的长鑫存储并列，成为中国价值最高的两家科技公司之一。路透称，字节2025年全年利润约480亿美元。若按5500亿美元估值计算，市盈率约为11.5倍；若按4800亿美元估值，市盈率约10倍；若按最保守的3300亿美元回购估值，市盈率仅6.9倍。

然而，字节尚未上市，股票流动性远逊于已上市的阿里和腾讯，因此其估值理论上应有一定折价。AI资本开支动辄百亿美元，且多为长期重资产投资，这与以往互联网行业的轻资产模式截然不同。阿里选择增发股票而非借款，显然更看重保卫资产负债表，而非避免约3.57%的股权稀释。阿里管理层似乎认为当前股价已高到足以接受约3.6%的永久稀释，以换取100亿美元的永久资本。而字节则不愿承受约4%的永久稀释，结合其480亿美元的利润水平，认为增发并不划算。

若以296亿美元贷款对比480亿美元年利润，相当于0.62倍的一年运营利润，负债规模并不算激进，这解释了银行为何争相认购。字节与OpenAI、Anthropic等公司不同，其自身现金生成能力很强，正在用成熟业务产生的信用为新产业加杠杆。

在资本结构上，字节显得比阿里更为激进——不仅借款金额是阿里的三倍，且两次背债加杠杆合计超过400亿美元。相比之下，阿里通过增发股票融资，并试图维持资产负债表稳健，而腾讯目前尚无大规模的AI专项融资。从资本风险偏好看，字节最高。

在资本开支方面，字节与阿里旗鼓相当。2025年2月，阿里宣布未来三年AI+云投入将达3800亿元，超过其过去十年总和。2026年5月，阿里CEO吴泳铭表示将超支，6月数据显示已花掉一半。南华早报则报道，字节2026年原计划AI资本开支约1600亿元，后来直接提高至少25%；路透则称超过1500亿元，字节回应称数字不准确但未给出具体数据。鉴于已贷出如此多款项，字节一年千亿级别的投入应属保守估计。

在算力方面，字节采取“租+买”并行的策略，既向微软等租用算力，也从多家供应商采购，不押注单一GPU品牌，而是追求算力总量。据路透2025年报道，字节还在自研芯片。业务侧，字节采用“饱和式攻击”，推出大量AI产品，近期将多款产品整合到豆包应用中，形成“包打天下”的态势。豆包是中国装机量和活跃用户量最大的原生AI产品，一旦出现产品市场契合（PMF）迹象，字节或将复制抖音时代的增长引擎。

字节2025年成立Seed Edge，定位为长期、不确定、大胆的AI研究，并承诺提供专门计算资源，允许团队短期不考核商业KPI，专注烧算力做成功率未知的研究。在中国模型开源成风的背景下，字节是异类，其主力模型保持闭源。开源虽利于生态扩散，但字节表示并不在意，因其拥有资本（利润与借款）、产品（饱和式攻击与最大用户群）和流量（多个高流量应用）的优势。

综合来看，字节是BAT三家中最激进的进攻者，阿里则在自身约3000亿美元市值的体量下也相当积极，腾讯则开始追赶。这场AI军备竞赛中，融资策略的分化折射出各家公司对估值、风险和增长路径的不同判断。