騰訊在AI基礎設施上的大規模押注正逐步顯形。據滙豐最新研究報告，騰訊首席戰略官James Mitchell在投資者路演電話會議上披露，公司二季度預付逾500億元人民幣用於鎖定現有及下一代記憶體晶片，同時透露Harness貨幣化潛力凸顯，付費使用者的推理毛利率已與MaaS業務持平，付費使用者的Token消耗速度更是免費使用者的兩倍以上。

上述表態來自滙豐於2026年9月3日舉辦的NDR路演電話會議。滙豐在隨後釋出的研報中維持對騰訊的買入評級，目標價655港元不變，較當前股價442.80港元隱含約47.9%的上行空間。

滙豐指出，二季度資本開支或已成為新的常態執行水平，但仍存在上下波動空間。管理層表示，資本密集度的躍升已在二季度完成，預付款項或延續至三季度，四季度起趨於正常化。

晶片預付款規模罕見，管理層定性為“五年一遇”

據滙豐研報，騰訊二季度逾500億元人民幣的預付款項，主要用於以具吸引力的價格鎖定當前及下一代記憶體晶片。管理層將此次採購定性為部分一次性支出，或每五年發生一次，旨在解決記憶體晶片的供應瓶頸。

在資本開支節奏上，管理層表示二季度的支出水平可視為新的常態基準，但強調仍存在上下浮動空間。公司將在今年餘下時間及2027年持續採購晶片，但資本密集度的主要躍升已在二季度完成。滙豐預計騰訊2026年全年資本開支約為2124億元人民幣，較2025年的1127億元大幅增加。

在AI新產品費用方面，管理層指出二季度的主要驅動因素已從一季度的元寶營銷費用，轉向混元大模型（HY）及WorkBuddy、CodeBuddy等Harness產品的運營支出。相比之下，小微（Xiaowei）的執行成本將顯著低於HY或WorkBuddy，原因在於其採用輕量級模型WeLM，計算成本需求較低。

Harness貨幣化潛力凸顯，付費使用者毛利率追平MaaS

在AI變現路徑的優先順序排序上，管理層坦承MaaS當前回報率最高——受GPU短缺及大規模訓練需求拉動，MaaS毛利率目前約達40%。然而騰訊選擇將長期資源優先投入Harness產品及混元模型訓練，而非短期收益更確定的MaaS。

管理層給出的邏輯是：隨著市場需求從訓練轉向推理，以及模型廠商逐步建立自有算力設施、降低對雲服務商分發渠道的依賴，MaaS毛利率未來面臨壓力。相比之下，Harness的收入增長和毛利率具備上行空間，驅動因素包括推理需求增加、使用者粘性提升（任務歷史記憶功能改善）以及免費使用者向付費使用者的持續轉化。

滙豐研報援引管理層表態稱，Harness付費使用者的推理毛利率已與MaaS相當，且付費使用者的Token消耗速度較免費使用者高出兩倍甚至更多，顯示出較強的使用者分層變現能力。

追求SOTA背後：CodeBuddy短板倒逼自研模型提速

在AI戰略層面，管理層解釋了騰訊當前追求最先進（SOTA）模型的戰略動因。管理層承認，團隊重組曾使模型研發進度推遲6至9個月，但新的統一彙報架構已使模型釋出節奏加快至每兩個月一次。

在產品層面，WorkBuddy可通過將使用者引導至混元三代（HY3）來規避第三方模型不可用的風險，但CodeBuddy此前缺乏強大的自研程式碼模型支撐。混元四代預覽版（HY4 preview）在程式碼能力上實現大幅提升，可承接部分來自CodeBuddy的程式碼請求，填補了這一短板。管理層同時指出，擁有自研SOTA模型有助於長期改善利潤率結構。