7月以来，A股AI板块经历了一次快速而剧烈的估值压缩。截至7月24日收盘，创业板指和科创50较6月底均已下跌约两成，AI硬件内部的调整更深，CPO概念累计下跌超30%，PCB板块累计下跌超36%。
这轮调整并非A股独立事件。更早出现变化的是美国市场，市场开始重新审视AI产业链的利润分配。过去两年，上游硬件利润快速增长，GPU、高带宽存储、光模块、PCB和数据中心设备不断提价，但这些收入在云厂商一端全部是资本开支。英伟达确认收入时，云厂商确认的是一项未来必须收回的投资。硬件企业的利润越高，下游企业需要赚回来的成本就越大。美国市场担心的不是AI突然没有需求，而是上游获得的高利润是否已经超过下游短期能够创造的回报。
随后，韩国市场的去杠杆把盈利怀疑变成了真实卖盘。韩国拥有存储、半导体设备和AI硬件龙头，个人投资者参与度高，信用交易和杠杆产品活跃。上涨时杠杆强化趋势，下跌时杠杆资金必须减仓，卖盘压低价格。全球AI主题基金往往同时持有中日韩科技资产，韩国去杠杆引发的减仓通过这类基金的整体仓位调整外溢到A股和港股。
与此同时，围绕伊朗和霍尔木兹海峡的地缘风险仍未退出市场定价。能源风险上升推高油价和通胀预期，通胀回升限制美联储降息空间，增加美国利率波动。利率较低时投资者愿意等待几年后的利润，利率上升时市场会要求企业更早形成收入、现金流和资本回报。中东的风险溢价通过美债利率一路传导到北向、南向资金的边际变化上。
市场剧烈波动的持续时间取决于下跌的成因。杠杆出清最快，被动卖盘往往在几周内集中释放。估值调整更慢，高估值形成于长期乐观预期，不会因为几天暴跌就完全消化。盈利周期最慢也最重要，如果市场开始下调未来两三年的盈利预测，调整就会持续更久。
这次AI调整与2015年或2024年初的市场调整都不完全相同。AI硬件企业确实拥有收入、订单和利润，但行情同样存在高估值、高集中度和高增长预期。真实业绩可以避免整个板块失去基本面支撑，却不能保证原来的估值重新回来。有业绩不等于任何价格都合理。
7月以来的急跌说明第一轮快速释放已经发生，系统性急跌的大部分跌幅可能在1-3周内完成，但高波动、反弹和重新探底仍可能持续3-5周。急跌结束不等于股价马上回到原来的高点，杠杆资金退出后市场还要重新确定估值。中报、订单、毛利率和经营现金流将成为新的定价依据，不同公司之间的表现也会逐渐拉开。
判断调整是否接近结束，更重要的是看三件事：业绩好的公司公布利好后是否不再创新低；指数重新探底时下跌股票的数量是否减少；市场是否开始重新比较利润、现金流和估值。谷歌已于7月22日公布二季报，微软、Meta、亚马逊、苹果将在7月29-30日集中发布，华尔街普遍把这轮财报视为AI投入从叙事走向利润的验证节点。
2022年至2023年的宁德时代是一个值得参考的案例。当时宁德时代业绩仍然增长，但股价出现较大幅度下跌。原因在于市场开始重新判断增长速度——新能源汽车渗透率提高后，市场担心动力电池的高速增长还能维持多久。市场没有否定当年的利润，但缩短了对高增长的预期时间。这对今天的AI硬件有直接意义：市场未必怀疑下一份财报，但如果认为云厂商资本开支增速接近高点、硬件供给逐渐增加、毛利率难以继续提高，那么估值中枢就会下降。
下一轮真正能够重新获得高估值的公司，需要满足三个条件：盈利增速提高、增长能够延续、当前价格还没有充分反映这种增长。在AI硬件内部，需要观察哪些环节仍然能够同时获得需求增长和价值量提高。高速互连、高带宽存储、先进封装等领域仍然受益于算力架构升级，但这些方向也是前期交易最拥挤的领域。
与此同时，市场的注意力可能逐渐向下游应用移动。短期内硬件仍然拥有更高的盈利确定性，调整之后硬件龙头也可能率先反弹。但中期估值空间更大的方向，可能来自那些开始证明AI能够增加收入和利润的下游企业。云计算和模型服务需要证明AI收入能够覆盖算力、折旧和能源成本，企业软件和AI智能体需要证明客户愿意持续付费，互联网平台需要证明AI能够提高广告转化率或交易效率。一旦这些变化进入利润表，下游应用企业的盈利增速可能开始提高，这会反过来支持硬件需求。
这轮AI调整不会以所有股票同时见底而结束。它真正结束的标志，是市场不再为整个AI产业支付同一种估值。资金会离开单纯依靠短缺和故事支撑的公司，转向盈利增速仍然提高、增长尚未被充分定价的领域。如果美国对半导体设备和先进芯片的出口管制进一步收紧，自主可控会成为部分国产链环节独立于海外周期的定价逻辑，但这种支撑来自国产替代的必要性，不能替代真正的盈利加速度。