7月以來，A股AI板塊經歷了一次快速而劇烈的估值壓縮。截至7月24日收盤，創業板指和科創50較6月底均已下跌約兩成，AI硬體內部的調整更深，CPO概念累計下跌超30%，PCB板塊累計下跌超36%。
這輪調整並非A股獨立事件。更早出現變化的是美國市場，市場開始重新審視AI產業鏈的利潤分配。過去兩年，上游硬體利潤快速增長，GPU、高頻寬儲存、光模組、PCB和資料中心裝置不斷提價，但這些收入在雲廠商一端全部是資本開支。輝達確認收入時，雲廠商確認的是一項未來必須收回的投資。硬體企業的利潤越高，下游企業需要賺回來的成本就越大。美國市場擔心的不是AI突然沒有需求，而是上游獲得的高利潤是否已經超過下游短期能夠創造的回報。
隨後，韓國市場的去槓桿把盈利懷疑變成了真實賣盤。韓國擁有儲存、半導體裝置和AI硬體龍頭，個人投資者參與度高，信用交易和槓桿產品活躍。上漲時槓桿強化趨勢，下跌時槓桿資金必須減倉，賣盤壓低價格。全球AI主題基金往往同時持有中日韓科技資產，韓國去槓桿引發的減倉通過這類基金的整體倉位調整外溢到A股和港股。
與此同時，圍繞伊朗和霍爾木茲海峽的地緣風險仍未退出市場定價。能源風險上升推高油價和通脹預期，通脹回升限制美聯儲降息空間，增加美國利率波動。利率較低時投資者願意等待幾年後的利潤，利率上升時市場會要求企業更早形成收入、現金流和資本回報。中東的風險溢價通過美債利率一路傳導到北向、南向資金的邊際變化上。
市場劇烈波動的持續時間取決於下跌的成因。槓桿出清最快，被動賣盤往往在幾周內集中釋放。估值調整更慢，高估值形成於長期樂觀預期，不會因為幾天暴跌就完全消化。盈利週期最慢也最重要，如果市場開始下調未來兩三年的盈利預測，調整就會持續更久。
這次AI調整與2015年或2024年初的市場調整都不完全相同。AI硬體企業確實擁有收入、訂單和利潤，但行情同樣存在高估值、高集中度和高增長預期。真實業績可以避免整個板塊失去基本面支撐，卻不能保證原來的估值重新回來。有業績不等於任何價格都合理。
7月以來的急跌說明第一輪快速釋放已經發生，系統性急跌的大部分跌幅可能在1-3周內完成，但高波動、反彈和重新探底仍可能持續3-5周。急跌結束不等於股價馬上回到原來的高點，槓桿資金退出後市場還要重新確定估值。中報、訂單、毛利率和經營現金流將成為新的定價依據，不同公司之間的表現也會逐漸拉開。
判斷調整是否接近結束，更重要的是看三件事：業績好的公司公佈利好後是否不再創新低；指數重新探底時下跌股票的數量是否減少；市場是否開始重新比較利潤、現金流和估值。谷歌已於7月22日公佈二季報，微軟、Meta、亞馬遜、蘋果將在7月29-30日集中釋出，華爾街普遍把這輪財報視為AI投入從敘事走向利潤的驗證節點。
2022年至2023年的寧德時代是一個值得參考的案例。當時寧德時代業績仍然增長，但股價出現較大幅度下跌。原因在於市場開始重新判斷增長速度——新能源汽車滲透率提高後，市場擔心動力電池的高速增長還能維持多久。市場沒有否定當年的利潤，但縮短了對高增長的預期時間。這對今天的AI硬體有直接意義：市場未必懷疑下一份財報，但如果認為雲廠商資本開支增速接近高點、硬體供給逐漸增加、毛利率難以繼續提高，那麼估值中樞就會下降。
下一輪真正能夠重新獲得高估值的公司，需要滿足三個條件：盈利增速提高、增長能夠延續、當前價格還沒有充分反映這種增長。在AI硬體內部，需要觀察哪些環節仍然能夠同時獲得需求增長和價值量提高。高速互連、高頻寬儲存、先進封裝等領域仍然受益於算力架構升級，但這些方向也是前期交易最擁擠的領域。
與此同時，市場的注意力可能逐漸向下遊應用移動。短期內硬體仍然擁有更高的盈利確定性，調整之後硬體龍頭也可能率先反彈。但中期估值空間更大的方向，可能來自那些開始證明AI能夠增加收入和利潤的下游企業。雲端計算和模型服務需要證明AI收入能夠覆蓋算力、折舊和能源成本，企業軟體和AI智慧體需要證明客戶願意持續付費，網際網路平台需要證明AI能夠提高廣告轉化率或交易效率。一旦這些變化進入利潤表，下游應用企業的盈利增速可能開始提高，這會反過來支援硬體需求。
這輪AI調整不會以所有股票同時見底而結束。它真正結束的標誌，是市場不再為整個AI產業支付同一種估值。資金會離開單純依靠短缺和故事支撐的公司，轉向盈利增速仍然提高、增長尚未被充分定價的領域。如果美國對半導體裝置和先進晶片的出口管制進一步收緊，自主可控會成為部分國產鏈環節獨立於海外週期的定價邏輯，但這種支撐來自國產替代的必要性，不能替代真正的盈利加速度。