首都線上（300846.SZ）10月21日披露的2026年三季報呈現出一組反差明顯的數字：前三季度營業收入9.56億元，同比僅增3.14%；歸母淨利潤879.62萬元，同比大增108.85%，賬面實現扭虧。但同期扣非淨利潤仍虧損5618.03萬元，說明主營業務尚未真正跨過盈虧線。

扭虧的主要推力來自非經常性損益。前三季度公司處置裝置等資產獲得收益5542.60萬元，列入非經常性損益的政府補助1719.45萬元，兩項合計使歸母口徑非經常性損益淨額達到6497.65萬元，恰好覆蓋了扣非口徑的虧損，才讓歸母淨利潤轉正。單看第三季度，營收約2.90億元、同比下降2.36%，歸母淨利潤卻達4098.12萬元，彌補了上半年的虧損，但當季扣非後仍虧638.88萬元。

經營層面確有改善。前三季度營業成本從上年同期的8.08億元降至7.61億元，毛利同比增加約7637萬元，綜合毛利率由約12.75%升至20.35%；第三季度單季毛利率約26.60%，較去年同期的11.91%大幅跳升。結構上看，上半年雲主機及相關服務收入4.38億元、同比增長39.67%，佔總營收近三分之二，毛利率同比提高10.47個百分點至15.32%；其中智算雲收入2.39億元、同比增長107.76%，成為增速最快的板塊。與之相對，IDC服務收入2.18億元、同比下降24.50%，但毛利率仍穩定在21.22%，高於雲業務。公司表示正壓降低毛利同質化業務，將資源向智算基礎設施與技術服務傾斜。

不過毛利增量仍不足以覆蓋費用。前三季度毛利約1.94億元，銷售、管理、研發、財務四項費用合計約2.26億元，另有1540.76萬元信用減值損失侵蝕利潤。好在扣非虧損同比收窄了51.65%，說明經營質量在邊際上有所修復。

現金流與負債是這份財報的另一面。前三季度經營活動現金流淨額2.17億元、同比增長148.37%，但同期購建固定資產等支付的現金達2.80億元，超出經營現金淨流入約6287萬元。9月末現金及現金等價物餘額2.72億元，較年初減少約1.06億元。資產負債率升至68.31%，較年初提高近10個百分點，流動負債比流動資產高出約3.73億元；利息費用同比增長30.84%，公司解釋與2025年下半年新增長期借款及融資租賃直租取得固定資產有關。

資金壓力還來自未付的收購款。今年6月公司披露以2.3652億元收購中嘉和信剩餘40%股權，款項分期支付，由實控人曲寧擔保。到9月末，其他應付款從年初不足5000萬元增至2.57億元，公司稱主要是尚未支付的股權收購款及向實控人借入資金增加。今年2月公司向曲寧借入合計6000萬元，約定2027年2月到期，年利率4.9%。

在此背景下，仍在交易所問詢環節的15.87億元定增顯得關鍵。據9月22日披露的募集說明書修訂稿，擬募資中2億元用於償還銀行借款，其餘約13.87億元投向算力建設和研發：約7.87億元建設懷來算力中心二期，規劃總功率40兆瓦的機櫃；約5億元用於智算中心建設，通過租賃第三方機房、購置GPU伺服器向客戶提供算力；約1.01億元用於天樞智算雲研發。

訂單層面已有初步進展。懷來一期專案6月通過竣工驗收，7月簽下服務協議，將10兆瓦機櫃整體出租給一家大客戶。截至募集說明書籤署日，二期專案已有合計52兆瓦機櫃租用意向，智算中心也有涉及384台高效能伺服器的算力服務意向訂單。但兩個專案均尚未簽訂正式協議，意向能否轉化為收入仍待觀察。

新增產能也意味著新增成本。募集說明書測算，募投專案達產後年新增折舊攤銷最高約1.39億元；若伺服器採購單價上漲10%，其他因素不變，智算中心專案運營期預測平均毛利率將下降5.45個百分點。這些固定成本最終能否被專案收入覆蓋，取決於訂單落地節奏與裝置使用效率。

從行業視角看，算力需求正在分化。中信建投研報指出，推理應用推動持續性算力需求，高階資源供給緊張，部分老舊、中低端資源則面臨閒置和價格下行壓力。中金公司相關報告亦提到，算力服務毛利受硬體利用率、採購成本、技術效率和定價能力共同影響，規模擴張有助於攤薄固定成本，但長期盈利仍要靠提升裝置使用效率和服務溢價。對首都線上而言，智算業務的高增長與資金鍊的緊繃同時存在，定增進展、訂單簽約和上架率將是後續觀察其模式能否跑通的關鍵變數。