資料中心債券市場正在經歷一場範圍超出預期的全面拋售。據英國《金融時報》報道，從由Meta、微軟、輝達等大型科技公司作為承租方背書的資料中心專項融資債券，到CoreWeave等新興雲端計算公司發行的債務，價格紛紛跌入承壓區間，反映出投資者對AI基礎設施投資回報可持續性的深層疑慮。
觸發本輪拋售的直接導火索包括：OpenAI將IPO推遲至明年、Anthropic季度營收增速放緩，以及OpenAI上週披露的實際年化營收遠低於此前預期。這些訊號加劇了市場對AI變現能力的質疑，並引發股債聯動下跌。輝達過去一週市值蒸發約2700億美元，CoreWeave股價周內累跌約17%，競爭對手Nebius跌幅達18%。
拋售範圍已不侷限於新興雲端計算公司，而是蔓延至多個由大型科技巨頭作為租戶背書的資料中心融資專案。由Blue Owl與Meta共同出資的特殊目的載體Beignet Investor為Hyperion專案發行的債券，從7月初的面值以上跌至約92美分；Hut 8開發的路易斯安那州和德克薩斯州兩個專案（後者由輝達租用）的債券分別跌至約94美分和92美分；黑石旗下QTS資料中心在佐治亞州的Project Excalibur專案債券（微軟為承租方）已跌破88美分。
新興雲端計算公司受到的衝擊更為嚴峻。CoreWeave發行的債券已跌破80美分——這一價位通常被市場視為困境債務的標誌性門檻，對應收益率週四一度逼近15%。據《金融時報》此前報道，與甲骨文Project Jupiter新墨西哥州資料中心相關的約180億美元貸款，因專案在本地反對聲中遭遇電力供應許可延誤，同樣滑入承壓區間；甲骨文密歇根州AI園區的建設債券亦從面值跌至87美分。
市場情緒轉向的深層邏輯，在於AI基礎設施投資與可預期回報之間的巨大鴻溝。科技諮詢機構Gartner本週釋出報告預測，由於資本支出速度與AI回報預期之間存在數萬億美元的落差，80%的新興雲端計算公司將在2030年前停止獨立運營。Gartner測算，AI資料中心運營商需要在2030年底前累計創造8.5萬億美元的營收，才能覆蓋資本及融資成本並實現合理回報；然而其預測流向資料中心提供商的消費端和企業端AI服務支出不會超過3.6萬億美元。Gartner警告，若AI基礎設施投資維持當前軌跡，到2032年可能有逾4萬億美元的資產面臨減值風險。
德國安聯集團首席投資官Ludovic Subran表示，資料中心債券正在迎來"物競天擇"時刻，最薄弱的信用主體將難以為繼；電力及施工延誤引發的信用利差飆升表明，資料中心債務此前對執行風險定價過於寬鬆。
輝達執行長黃仁勳週四接受彭博採訪時表示，他認為CoreWeave不需要輝達提供資金支援，並稱對該公司持樂觀態度，其資本成本實際上在下降，CoreWeave的實力每天都在改善。
除基本面壓力外，兩類結構性風險正受到投資者越來越多的關注。其一是來自地方的政治阻力。針對資料中心的反彈情緒已在美國多地蔓延，導火索是外界對耗水量、噪音及空氣汙染的擔憂，已導致部分專案停滯。紐約州和德克薩斯州對新專案設定了嚴格限制，其他州也正考慮類似舉措。Columbia Threadneedle美國投資級信用主管Tom Murphy表示，資料中心領域的反對聲浪是團隊正在密切關注的問題，他並未說這已改變其投資決策，但認為這讓那些已經建成並投入運營的資料中心更具價值。
其二是迴圈融資風險。國際清算銀行近期釋出報告指出，AI領域相當大比例的融資及商業關係具有自我引用性質，即客戶與供應商相互為對方融資，這一結構性特徵一旦某一環節出現問題，可能引發連鎖反應，令風險傳導更難以預判。
儘管整體承壓，市場內部仍出現分化跡象。Tom Murphy的表態暗示，已建成投入運營的資料中心資產，在當前逆風環境下反而可能因供給收縮而獲得相對溢價。這與Gartner報告的邏輯一脈相承——新建專案面臨許可延誤、融資成本上升及營收不確定性的三重疊壓，而存量優質資產的稀缺性將進一步凸顯。
對於債券投資者而言，當前最核心的問題是：隨著CoreWeave等公司債券收益率逼近15%，困境資產的定價是否已充分反映執行風險與行業週期風險。這一問題的答案，或將在接下來數月OpenAI、Anthropic等AI需求端的營收資料中逐步浮現。