國產GPU板塊常被當作一場競賽來看，但實際是四條方向不同的路徑。輝達在中國AI晶片市場的份額變化提供了一個底色：2022年約95%，而Bernstein預測到2026年中整體將降至8%，高階市場幾乎完成替換；不過Reuters給出的口徑是輝達整體仍佔約55%。兩個數字並列，說明高階市場已由國產主導，中低端仍處於混戰狀態。
四家公司的技術路線差異顯著。摩爾線程走全功能GPU路線，圖形渲染、AI訓練和推理都做，對標輝達從晶片設計到軟體生態的全棧模式。這條路上限高，但晶片架構、軟體棧、開發者生態都需從零搭建，輝達二十多年積累的護城河需要重新走一遍。沐曦選擇相容CUDA，客戶原有程式碼遷移成本最低，代價是始終追趕輝達的更新節奏。其自研軟體棧MXMACA做了驅動、編譯器、運算元、框架四層適配，已適配40多個AI框架、1000多個模型，核心賣點是“不用改程式碼”。
壁仞押注芯粒技術，將多顆小晶片拼接以突破單晶片尺寸限制，配合自研NPO光互連技術，將光引擎整合到GPU上，繞過傳統DSP晶片，實現低延遲長距離傳輸，今年WAIC上展示了1024卡超節點方案。這條路線賭的是大規模訓練場景，但晶片間通訊延遲和一致性是核心難題。燧原則走自研DSA架構，專為推理場景最佳化，不相容CUDA，使用者需重寫程式碼，以通用性換取效率。其招股書顯示83.79%的營收來自騰訊，深度繫結單一客戶。
市場結構決定了路線選擇。2025年推理已佔AI伺服器市場的67%，訓練僅佔33%，推理需求體量是訓練的四到五倍。燧原專攻推理，恰好處於增速最快的方向；華為和寒武紀則走訓推全棧路線。但四家共同面對的現實是：2025年國產AI加速器出貨165萬張，其中華為昇騰81萬張排第一，平頭哥26.5萬張第二，寒武紀和崑崙芯各11.6萬張並列第三，四小龍合計不足7%。華為一家佔據半壁江山，四小龍更像是四條水量尚小的支流。
無論哪條路線，瓶頸高度一致。首先是製程，國產GPU都依賴代工，中芯國際是繞不開的選擇，而先進製程產能緊張，華為一家鎖定約43%，中芯每產出10片先進製程晶圓，4片多歸華為，其餘GPU公司排隊。高盛2026年9月CHIPS IV報告預測，到2035年中國先進製程缺口將從92%降至34%，但眼下四家仍在排隊。摩爾線程存貨週轉天數達658天，近兩年產能堆在倉庫，佔用大量現金流。
其次是生態。每家公司都有自己的軟體棧，互不相容。AI公司選用國產GPU需重寫程式碼、重新適配框架，換供應商又是一輪除錯，隱性成本高。硬體差距在縮小，真正的瓶頸在軟體生態，從“能用”到“好用”之間仍有鴻溝。四家公司相當於各自獨立重建一個不完整的CUDA，資源分散在四條平行線上，本可集中投入一兩百億打造一個夠用的生態，如今攤成四份，每份只有二三十億，深度不足。
第三是客戶。過去國產GPU依賴信創訂單，政府、國企採購是基本盤，但信創天花板低，要真正做大需進入商業市場。網際網路大廠、雲服務商、大模型公司不看是否國產，只看效能、生態相容性和價效比。大模型公司一年算力花費數億，選錯晶片意味著數千萬適配投入打水漂。當前正卡在信創紅利消退、商業市場剛開打的交接點。燧原大部分營收來自騰訊，深度繫結是優勢也是風險；而系統整合商如浪潮資訊反而抓住位元組、阿里等大客戶，超節點份額領先。
30億營收被視為一道生死線。GPU公司固定成本高：先進製程流片一次數億，數百人研發團隊一年十幾億，軟體棧再投入數億，剛性支出合計二三十億。營收不到此數，日常運營都難覆蓋。摩爾線程上半年營收17億多，壁仞12億多，沐曦13億多，沐曦歸母淨利轉正至6億多，但扣除研發仍虧損，另外三家均虧損。寒武紀和海光已跨過該線，半年營收分別為59億和90億，寒武紀淨利23億，定價邏輯更接近基礎設施公司。
估值層面，摩爾線程市銷率約70倍，沐曦約95倍，市場為每元營收付出70到95元市值。寒武紀和海光也有溢價，但邏輯不同，其商業模式已跑通，定價錨定當下基本面；四小龍營收尚有差距，定價錨定的是未來可能性。燧原發行價142元，募資60億，上市首日翻倍多。四小龍IPO合計募資約230億，資本相信它們能跨過30億線，但機構定價差異大，反映市場對不同路線確定性的定價：沐曦CUDA相容路徑離錢最近，壁仞芯粒加光互連天花板高但驗證中，摩爾線程全功能GPU執行難度最大。
摩爾線程從高點回落，市值蒸發兩千多億，9月初解禁當天20%跌停，三天成交超百億；沐曦解禁前股價創歷史新低，近兩月跌四成。摩爾線程12月還有7倍規模解禁，VC、PE股份集中退出，高估值疊加拋壓是結構性的。市值與財報背離已成常態，關鍵在分辨產業期權與情緒泡沫。GPU公司需同時過技術關和商業關，資本市場的高估值在買時間視窗。12月摩爾線程大規模解禁，2027年四小龍陸續進入業績兌現期，節點漸近。最終能跑出來的公司不會多，營收過30億的定價邏輯向寒武紀、海光靠攏，跨不過去的或被整合，或縮回信創角落。估值終須落回營收和利潤。