摩根大通策略師Mislav Matejka在9月28日釋出的報告中判斷，美股大型科技股經歷數月估值壓縮後，最艱難的階段或已過去，但科技板塊重返此前一枝獨秀極端強勢格局的可能性不大。

報告指出，以科技七巨頭（Mag-7）為代表的大型科技股，相對標普500的12個月遠期市盈率已降至近一個標準差的低位，為10年來最便宜水平。涵蓋亞馬遜、谷歌、微軟、Meta和甲骨文的超大規模雲廠商指數，年初至今跑輸標普500達8%。摩根大通早在今年3月便提出，這一去估值程序已有過度之嫌。

估值壓縮背後有基本面因素。隨著AI資本開支激增，上述五家公司的自由現金流正轉為負值：據彭博資料，其合計自由現金流預計將從2024年的約2334億美元降至2026年的約106億美元，並於2027年轉為負值，債務和股權融資規模隨之上升。摩根大通承認，商業模式從輕資產向重資產轉型為估值壓縮提供了一定合理性，但當前相對市盈率已超過一個標準差的低位，壓縮幅度可能已經過頭。該行認為，超大規模雲廠商的股價表現將獲得盈利增長支撐——儘管進一步估值壓縮可能蠶食部分收益，但不會將其全部抵消。

變現能力是另一個常被引用的擔憂。LLM Token價格近月大幅下滑，但摩根大通指出，消費量的爆炸式增長已足以抵消價格下跌影響，總體支出實際上仍在上升，變現案例也在持續積累。

在板塊配置上，摩根大通維持對半導體的超配立場，並建議重新佈局做多半導體、做空軟體的配對交易。今年6月至7月的動量平倉行情中，費城半導體指數（SOX）最大跌幅達28%，韓國綜合股價指數（KOSPI）跌幅更高達39%，後者受到HBM降規格、演算法效率提升壓縮記憶體需求等擔憂放大沖擊。但摩根大通在7月底即呼籲重返半導體多頭，理由是盈利持續走強。

資料印證了這一判斷：自6月半導體相對軟體的相對價格觸頂以來，半導體的12個月遠期每股盈利持續上修，漲幅達30%；軟體板塊的盈利預期則幾乎毫無改善。摩根大通認為，這一價格與盈利之間的顯著背離構成良好的買入機會。

從行業基本面看，摩根大通半導體研究團隊強調，供需平衡預計在2028年前難以實現，定價有望持續上漲至2027年。多家公司最新季度評論也印證需求仍在加速：Broadcom管理層表示推理需求正在加速推動定製XPU的採用；Applied Materials指引大幅超預期，並描述了來自最大客戶長達八個季度的異常強勁能見度；Arm Holdings則表示雲/AI版稅組合正以每年兩倍的速度增長。

超大規模雲廠商的資本開支預測同樣支援這一判斷。摩根大通預計，Hyperscalers的合計資本開支將從2026年估計的9500億美元攀升至2027年的1.4萬億美元，並於2030年達到3萬億美元，2027至2030年複合年增長率約為28%。在半導體供應鏈內部，摩根大通特別點名半導體裝置（SPE）子板塊，並將ASML列為歐洲核心標的。儘管市場押注盈利下調導致ASML的PEG比率處於低位，但摩根大通認為這是買入機會，其行業分析師認為該公司基本面最終將證明是穩健的。

軟體板塊自去年年中以來持續跑輸大盤，投資者擔憂AI的崛起將令其商業模式和收入模型失去相關性。目前，美國AI易受衝擊籃子和歐洲受AI衝擊風險股票的估值均已跌至歷史低位附近。今年6月下旬，Anthropic執行長Dario Amodei關於需要放緩AI前沿發展的言論，引發軟體相對半導體單日大漲12.2%，創下歷史上最大單日漲幅之一。摩根大通對此持懷疑態度，認為AI競賽本質上是一場存亡之戰、贏者通吃，大幅放緩的可能性不大。

摩根大通在今年3月曾指出，鑑於軟體板塊跌幅過大，短期記憶體在交易性反彈機會，並建議不要過度做空。但該行同時強調，軟體板塊的盈利能力將持續受到質疑，該板塊可能長期落後於AI生態系統的其他部分。網路安全是軟體板塊內部的例外。摩根大通指出，AI模型帶來的安全威脅日益嚴峻，推動網路安全公司股價近月來大幅反彈，AI安全主題有望持續。

整體市場方面，摩根大通認為，一旦油價和利率波動趨於平穩，疊加9月季節性不利因素消退，整體股市有望重新上行，屆時強勁的三季度業績將成為重要催化劑。當前市場面臨的主要擾動來自兩方面：其一，美國10年期國債收益率上週突破5%關口，為近二十年來首次，受能源價格上漲、PMI分項資料強勁、5年期國債拍賣需求不佳及美聯儲官員鷹派表態等多重因素驅動；其二，油價因美伊緊張局勢升級而走高。儘管如此，標普500和歐洲斯托克600指數目前僅較高點回落1%至3%，市場消化波動的能力較強。

摩根大通指出，科技板塊的改善對整體市場有所裨益——科技股在美國、新興市場指數中的權重分別高達39%和44%——但科技股跑贏並非市場上漲的必要條件。今年6月至7月動量平倉期間，KOSPI和SOX均大幅下跌，但整體股市依然企穩，並於8月創下新高，直至近期才因油價和利率波動再度承壓。在板塊配置上，摩根大通維持超配半導體、低配軟體和媒體的立場，並看好韓國及新興市場受益於半導體板塊改善的間接機會。