美國超大規模雲服務商的AI資本支出規模空前，其能否獲得合理回報已成為市場最核心的投資爭議之一。高盛最新發布的研究框架給出了一個具體數字：在15%年化投資資本回報率（ROIC）的基準假設下，Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta、甲骨文及SpaceX六大美國超大規模雲服務商，需在2028至2030年間累計實現約1.42萬億美元收入，才能為其2026至2027年的AI算力資本支出提供合理回報。換算為單位容量口徑，這一門檻相當於每吉瓦（GW）年均收入約116億美元。

高盛分析師認為，近期回報率的壓縮是大規模前期投資週期的自然結果，而非AI經濟結構性盈利能力低下的證據。報告同時指出，三大公有云服務商（AWS、Azure、Google Cloud）截至2026年第二季度合計已累積約1.69萬億美元的合同待執行積壓訂單，遠超上述門檻所需的1.00萬億美元，為未來變現潛力提供了重要支撐。

資本開支三階段：從6330億到4.14萬億

高盛將美國超大規模雲服務商的AI算力建設劃分為三個階段。2023至2025年的"第一階段"總資本支出約6330億美元，年均約2110億美元；2026至2027年的"第二階段"總資本支出約1.73萬億美元，年均約8630億美元；2028至2030年的"第三階段"預計總資本支出高達約4.14萬億美元，年均約1.38萬億美元。

據Visible Alpha共識資料，自2026年初以來，上述五家已上市超大規模雲服務商（Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta及甲骨文）的2026至2027年資本支出一致預期已累計上調約66%，兩年合計上調幅度約為7500億美元。高盛表示，其自身對2027年資本支出的預測仍高於市場一致預期，並認為這一較高估計更貼近投資者的實際預期。

隨著資本支出規模逐漸被市場消化，投資者爭議的焦點已轉向兩個緊密關聯的問題：本輪2026至2027年資本支出能實現怎樣的回報，以及2028年及以後的長期資本密集度將如何演變。

半導體供應鏈資料印證需求規模

高盛從半導體供應鏈的自下而上視角對AI基礎設施資本支出規模進行了獨立測算。根據半導體公司指引及高盛自身預測，2027年AI基礎設施資本支出估計約為1.3萬億美元，同比增長約60%；2028年進一步升至約2.0萬億美元，同比增長約42%。以算力容量衡量，預計2026年、2027年及2028年AI資料中心新增部署規模分別約為20GW、35GW及57GW。

具體來看，博通已就其客戶在2027財年及2028財年分別部署10GW及20GW的AI相關算力提供了指引；輝達表示Blackwell系統每GW約對應250億美元收入，而下一代Rubin架構的這一數字將升至約400億美元；AMD則將其每GW收入機會測算為150億至200億美元。高盛綜合上述資料，測算出每GW平均前期資本支出成本約為420億美元，這一數字也成為其ROIC框架的核心輸入假設之一。

ROIC框架的關鍵假設與測算邏輯

高盛ROIC框架的核心在於量化六大超大規模雲服務商需要創造多少收入，才能在其"第二階段"AI算力投資上實現基準回報。在關鍵假設上，高盛將基準ROIC門檻設定為15%年化回報，以2026至2027年平均年度資本支出為基數，以2028至2030年稅後淨營業利潤（NOPAT）衡量回報。每GW前期資本支出成本統一假設約為420億美元，其中約70%用於"算力"（伺服器、晶片、網路硬體等），約30%用於"殼體"（土地、建築及相關基礎設施）。折舊方面，"算力"類資產使用壽命假設為5年，"殼體"類資產為15年；資料中心年度運營及維護成本（電力、人力等）假設約為每GW 8.36億美元。

基於上述假設，六大超大規模雲服務商需在2028至2030年間累計創收約1.42萬億美元，方可達成15%的ROIC門檻。高盛同時提供了敏感性分析：若ROIC目標區間設定為0%至30%，對應所需累計收入區間約為9080億至1.89萬億美元，每GW年均收入區間約為62億至186億美元。高盛明確指出，超大規模雲服務商目前在既有資本支出上所實現的ROIC幾乎可以確定高於上述15%的基準門檻，因此該框架旨在回應部分投資者對ROIC可能為負的極端擔憂。

積壓訂單提供變現參照

為將抽象的收入門檻與現實需求相錨定，高盛引入了三大公有云服務商的合同積壓訂單資料作為參照。截至2026年第二季度，AWS、Azure及Google Cloud合計報告的積壓訂單已達約1.69萬億美元，同比增長約152%，較2026年初增長約1.5倍。各公司管理層均指出，算力供應不足限制了服務AI相關需求的能力，是加大資本支出投入的主要原因之一。

高盛測算，針對上述三家公司2026至2027年約1.22萬億美元的合併資本支出，以15%的ROIC門檻衡量，其2028至2030年需累計實現約1.00萬億美元收入。這一數字僅相當於當前積壓訂單總額1.69萬億美元的約59%。高盛指出，該比較還基於積壓訂單未來不再增長的保守假設，而實際上近期積壓訂單一直保持兩位數的環比增速。

管理層對ROIC前景表態樂觀

多家超大規模雲服務商管理層已通過公開場合為AI資本支出的盈利前景提供背書。據高盛報告，亞馬遜在2026年第二季度財報電話會議上表示，其AWS及AI相關資本支出具有清晰的未來強勁回報可見度：伺服器及網路裝置的盈虧平衡點約為3年（使用壽命5至6年），意味著盈虧平衡後仍有2至3年的顯著現金流創造期；資料中心殼體則擁有30年以上的使用壽命，可支援5至6輪伺服器經濟週期。甲骨文在2026財年第四季度財報電話會議上披露，其基礎設施業務大型專案的穩態ROIC約為20%至30%區間的高階水平。SpaceX在高盛Communacopia+科技大會上則表示，其AI算力資本支出當前可實現約一年的投資回收期。

微軟則強調，AI領域的單位經濟效益優於雲端計算初期同階段的表現，並認為AI業務毛利率不存在結構性障礙，長期有望向雲端計算業務的毛利率水平靠攏。多家公司還強調，資料中心基礎設施在地理佈局、硬體型別及工作負載適配上具備充分靈活性，有助於最佳化利用率、降低技術路線鎖定風險。

變現路徑多元，需求訊號有據可查

高盛認為，AI算力的未來變現將依託多條路徑推進。在企業端，三大公有云服務商已就多型別工作負載和服務上調定價，隨著合同續簽節奏加快，進一步漲價空間依然存在。企業變現模式涵蓋從"裸金屬"基礎設施即服務到全棧企業軟體服務等多個層次。在消費端，廣告收入（Meta、Alphabet、亞馬遜）的變現路徑最為成熟，訂閱、智慧體商業化等新興模式亦處於加速探索階段。高盛還特別提及，近期Meta推出的Muse等面向消費者的智慧體AI產品，有望推動消費AI範式從對話式向行動式躍遷，並在中長期帶動更大規模的算力需求及相應變現機制。

從需求端訊號看，高盛在其近期舉辦的Communacopia+科技大會上觀察到，企業AI應用正從實驗階段向落地實施加速轉變，生產力驅動的回報愈發清晰，同時企業使用者從"token最大化"向"token最佳化"的策略轉變正在改善整體回報結構，併成為超大規模雲服務商營收加速的領先指標。