輝達在8月底給出的第三財季營收指引為1080億美元，並附有一條關鍵腳註：該展望不假設來自中國的任何資料中心計算收入。要實現這一數字，公司需較上年同期的570億美元增長約89%。換句話說，這份指引把全球第二大經濟體在其貢獻超九成銷售額的業務中按零計算。

9月24日（週四），美國總統特朗普將在白宮接待中國最高領導人，人工智慧是議程主要議題之一。據報，輝達CEO黃仁勳預計出席當晚的國宴。

中國對一份假設為零的指引究竟值多少？這個零，是輝達在截至7月26日的2027財年第二季度並不需要中國的結果。當季營收同比增長106%至962億美元，較前一季度的85%增速進一步加快。其中資料中心業務貢獻890億美元，同比增長117%；而本季1080億美元的指引意味著再上一個約12%的台階。

不過中國並非完全缺席。輝達上季度向總部位於中國（含香港）的客戶開票79億美元，約佔整體營收的8%，高於上年同期的40億美元。這些開票主要來自出口規則未限制的產品，如遊戲與工作站晶片，但其中幾乎沒有AI計算收入。當季向中國出貨的H200晶片佔資料中心收入不足1%。輝達自己的檔案也將其描述為實際上被擋在中國資料中心計算市場之外。換言之，驅動輝達增長的晶片目前幾乎賣不進中國。

這一局面是兩國政府共同作用的結果。2025年4月，美國政府告知輝達，即便是專為中國設計的H20晶片出口也需許可證。市場關閉時，輝達計提了45億美元費用。到去年10月，黃仁勳表示輝達在中國AI晶片市場的份額已從約95%降至零。在限制之前，中國曾佔其資料中心收入的大約五分之一到四分之一。

從今年2月起，美國發放許可證，允許輝達向中國特定客戶傳送少量H200晶片，但銷售依然微小。北京限制了採購，中國對該晶片的需求減弱，輝達今年因H200庫存過剩計提了4億美元費用。季度檔案還指出，公司僅完成了許可證允許出貨量的一小部分。每一顆運往中國的H200都要通過美國檢查，並附帶25%的關稅，而公司無法將其轉嫁給客戶。

晶片終於開始流動。據報，字節跳動與騰訊在今夏接收了首批進入中國大陸的較大規模H200交付，各約1萬顆。即便如此，輝達表示，在當前規則下，它無法在兩國政府都批准的情況下，向中國廣泛分銷一款有競爭力的資料中心產品。僅有華盛頓的許可，並不能重新開啟任何局面。

週四的峰會能帶來什麼？晶片出口規則是本週投資者關注的話題之一。但峰會前瞻聚焦於AI合作與貿易，放鬆晶片限制被普遍視為更難實現的訴求。在週日於紐約舉行的預備會議後，美國貿易代表賈米森·格里爾表示，先進AI晶片的出口管制不在當地AI安全會談的議程上。

假設真有所鬆動。即便回到輝達上一個H20銷售季度，規模也有限。在許可證要求生效前的2026財年第一季度，公司售出46億美元的H20晶片，另有25億美元無法出貨。兩者合計約70億美元，相當於在當前指引基礎上增加約7%。而按今天的資料中心收入基數，此前中國的份額每季度價值近200億美元。

當然，沒人應把這筆賬直接記入預期。中國競爭對手已有數年時間填補空缺，北京推動本國科技企業轉向國產晶片，當地買家也未必會急於回到一家被本國政府勸阻的供應商。與此同時，該股在本文撰寫時接近222美元，約為2028財年盈利預期的14倍。在這個估值水平上，無論已計入什麼，我認為並未計入中國重新開放。

誠然，週四若取得突破，可能很快讓管理層的指引顯得保守。但投資邏輯並不需要峰會發生什麼才能成立。一份假設中國為零的指引本身已具分量，峰會帶來的任何增量都可視為額外選項。