月之暗面以保密形式向港交所遞交上市申請，募資目標 30 億至 50 億美元，Pre-IPO 輪投前估值喊到 500 億美元。這一訊息由路透社於 9 月 3 日報道。遞表意味著這家公司過去依靠融資材料和媒體援引支撐的估值敘事，將首次接受同一套會計準則的檢驗。
而就在遞表前後，一系列外部指控密集出現。9 月 8 日，美國國家安全域性、聯邦調查局和網路安全與基礎設施安全域性聯合釋出公告，點名六家中國 AI 企業從事工業規模的模型蒸餾。9 月 10 日，Anthropic 釋出一份 154 頁的威脅情報報告，點名阿里巴巴、DeepSeek、月之暗面、小米、智譜五家中國公司，其中對月之暗面的描述最為具體。
按該報告的說法，在一個 10 天的觀察期內，月之暗面通過一個由 5380 個偽造賬戶組成的代理網路，把近 30 萬條 Kimi 使用者請求轉發給了 Claude，絕大多數路由到 Claude Opus。報告還稱，月之暗面儲存了其中至少一部分互動，並搭建流水線從互動記錄中提取 Claude 的思維鏈推理過程，用作自家模型的訓練材料。2026 年 5 月到 7 月，被歸入月之暗面名下的蒸餾互動累計超過 2300 萬條。
報告同時描述了兩個具體案例：一名使用者將成都數百個攝像頭的監控資料餵給其以為是 Kimi 的服務；另一名大型國企工程師在使用 Kimi 開發內部系統時，將多家中國大企業的內部程式碼和有效憑證送進了 Claude。報告稱，使用者無法知道自己發給 Kimi 的請求正在被轉發給 Claude。
這些指控並非首次出現。2 月，Anthropic 在致美國參議員的信函中點名 DeepSeek、月之暗面和 MiniMax，稱三家公司通過虛假賬號大規模獲取 Claude 輸出。7 月，白宮科技政策辦公室主任 Michael Kratsios 公開指控 K3 蒸餾了 Anthropic 的 Fable 模型，月之暗面企業業務負責人黃震昕隨後否認，稱 K3 的效能提升來自底層架構和訓練創新。
需要指出的是，以上全部來自 Anthropic 的單方報告和美國官員的公開表態，月之暗面沒有正面回應，也沒有任何第三方機構驗證過這些指控。蒸餾本身在行業裡是常規技術，自蒸餾和授權蒸餾都是公開做法。Anthropic 指控的核心在於兩件事：隱瞞身份的轉發，以及未授權的提取。
指控釋出的時間節奏值得注意。9 月 8 日安全公告，9 月 10 日威脅情報報告，9 月 12 日 Anthropic CEO Amodei 發表長文呼籲全行業放緩模型開發，Altman 和馬斯克當天表態支援。每隔兩天一份新檔案。Amodei 在文中稱減速必須在不犧牲商業優勢和美國 AI 領先地位的前提下進行，且必須有限度以避免讓中國反超。隨後 1000 多名 AI 公司員工聯署請願支援減速，9 月 14 日亞洲半導體股集體下跌，軟銀單日跌去 10.72%。
不過，Y Combinator 總裁 Garry Tan 給出了相反看法。他接受 TechCrunch 採訪時被問到監管機構該如何應對中國實驗室的蒸餾，回答是「我什麼都不做」，並主張美國應建立自己的蒸餾制度，讓本土開源實驗室公開地用前沿模型輸出做訓練。他同時劃了邊界：不背書盜用憑證和隱瞞身份。
同樣一種技術，在美國正在去汙名化，在中國公司身上正在變成招股書風險。
指控名單中還有一個容易被忽略的名字：智譜。智譜已於 1 月 8 日在港交所上市，發行價 116.2 港元，超購 1159 倍。它同樣在 Anthropic 的指控名單上，但訊息出來後股價沒有被擊穿。9 月 17 日南向資金單日淨買入智譜超過 18 億港元，一週累計超過 68 億。區別在於智譜的賬每個季度都被公開驗算：2026 年上半年收入 9.54 億元，同比增長 399.7%，其中 MaaS API 收入 8.25 億元，佔比 86.5%。這些資料來自中報，有審計，可以對賬。
月之暗面的賬則從未被這樣驗算過。其數字全部來自融資材料和媒體援引：估值從 2025 年底的 43 億美元爬到 Pre-IPO 的 500 億投前；ARR 按彭博核實的口徑，3 月 1 億美元、4 月 2 億、6 月 3 億；「8 月突破 10 億」出自投資者溝通會援引；年底 20 億是公司自己設定的目標。三個口徑，三種成色，招股書裡它們第一次要接受同一套會計準則的檢驗。
一級市場在同一時期給出了另一種反應。按南華早報 9 月 16 日報道，約 12 家美國基金近期詢問過月之暗面的投資機會；巴黎上市的 Pyratz 公司通過特殊目的載體完成了間接投資，對應投前估值 300 億美元；倫敦、馬來西亞、迪拜的機構也在買入經濟權益。一邊是指控、黑名單威脅和即將開始的盡調，一邊是美國資本排隊想辦法進場。一級市場買的是期權，賭指控查無實據；二級市場要的是現值，每一筆成色先驗算再報價。
高盛 9 月的研報還在用另一套語言講故事：K3 以 2.3 美元每百萬 token 的高階定價，打破國內大模型低價內卷。這個論點成立的前提，是 K3 的高階能力全部自產。如果 Anthropic 報告裡那條把最難的請求路由給 Opus 的流水線真實存在過，那麼 ARR 斜率裡最陡的那一段，有一部分收入的服務方不是 Kimi。這筆賬金額不大——30 萬條請求相對 Kimi 的總呼叫量是個零頭——但位置很刁：它恰好落在證明高階定價權的那部分收入上。
保薦人不會用這種演算法。他們的問題會更直接：ARR 裡有多少收入背後是別家模型在服務？K3 的榜單分數哪幾分是自己考的？那 30 萬條被轉發的請求，使用者付的是 Kimi 的錢，拿到的是誰的答案？這些使用者知道自己被轉發了嗎？如果不知道，使用者協議裡寫沒寫？
這些問題不會出現在研報裡，但會出現在港交所的問詢函裡。港股的風險因素章節有一種獨特的文體：把最壞的假設用最平淡的句式寫出來。類似「公司的部分收入曾依賴第三方模型服務，相關安排已終止，無法保證不會引致監管調查、使用者索賠或聲譽損失」的一句話，寫與不寫、寫到什麼程度，是保薦人、律師和監管三方拉鋸的結果。
今年初智譜和 MiniMax 上市時，蒸餾指控還停留在模型能力從哪來的層面。月之暗面面對的是升級版：指控從偷師變成了借腦，從訓練資料變成了在營收入。
到目前為止，月之暗面對路由指控的公開回應仍然是零。遞表後的靜默期本來也不允許說太多，能替它說話的只剩下招股書。指控的真假可能永遠不會有第三方答案，但招股書寫到哪一頁是有答案的。值得盯住的一件事是：港交所問詢函裡會不會出現「第三方模型」這五個字。出現了，說明有人在驗算；沒出現，說明有人決定不驗算。兩種結果，都會先寫在紙上，再寫進估值裡。