國金證券宏觀分析師宋雪濤8月4日釋出報告認為，6月以來席捲全球AI資產的調整正逐步接近尾聲，但市場修復並不意味著AI交易將重回此前“只看資本開支”的階段。報告指出，此前壓制全球科技股估值的四大因素——韓國市場去槓桿、美聯儲鷹派預期、雲服務商（CSP）資本開支回報擔憂以及中東地緣政治風險——均出現邊際緩解。隨著微軟、亞馬遜等最新財報繼續驗證AI需求強勁，市場開始更加關注資本開支能否真正轉化為收入和利潤，而非單純追逐投入規模。報告判斷，本輪調整結束後，AI投資邏輯將由流動性和風險偏好驅動，逐步切換至盈利兌現驅動，未來產業鏈的超額收益更可能來自能夠持續提升投資回報率、將算力有效轉化為現金流的企業，而非單純擴大資本開支。

韓國市場是本輪全球AI資產調整中波動最劇烈的市場之一。自6月19日高點以來，KOSPI一度累計回撤接近40%，槓桿資金集中平倉放大了全球科技股風險偏好的收縮。不過報告認為，本輪去槓桿最劇烈階段已經過去。7月29日，KOSPI指數在逼近250日均線後獲得支撐。與此同時，三星電子、SK海力士相關單股槓桿ETF規模大幅縮水，截至7月30日，“7709”和“KODEX”兩隻產品資產規模（AUM）分別較峰值下降83%和70%，基本回落至今年4月至5月水平。散戶融資槓桿也持續回落，KOFIA資料顯示，截至7月30日，韓國散戶融資餘額（信用交易融資+證券抵押貸款）降至57.97萬億韓元，較6月24日高點下降約10.8%，已接近4月初水平。此外，SK集團會長崔泰源7月30日首次以個人身份買入SK海力士股票，在公開市場購入3620股、金額約47.9億韓元，也被市場視為對半導體行業長期前景釋放積極訊號。

美聯儲方面，報告認為市場此前擔憂油價上漲及AI帶來的供給側通脹可能推動美聯儲重新轉向鷹派，但目前這一風險正在減弱。美聯儲主席近期講話雖然重申2%的通脹目標，但並未進一步強化鷹派指引，市場整體解讀偏向“明鷹實鴿”。從市場表現來看，2年期美債收益率回落，反映投資者對進一步收緊政策的擔憂有所降溫。美國近期公佈的經濟資料也強化了這一判斷：美國二季度GDP環比折年率初值為1.5%，低於市場預期的2.1%；6月PCE同比上漲3.7%，環比下降0.1%，為六年來首次轉負；核心PCE同比上漲3.3%，環比僅增長0.1%，同樣低於市場預期。國金證券認為，美聯儲年內進一步加息的可能性繼續下降，主要原因包括：長端利率維持高位已形成一定緊縮效果；科技企業現金流安全墊下降後對利率更加敏感；AI提升生產效率帶來的潛在通縮效應也有助於強化未來政策寬鬆預期。

中東局勢方面，此前市場擔憂美伊衝突可能升級並波及霍爾木茲海峽等關鍵能源通道，從而推升油價，並通過“油價上漲—通脹回升—利率維持高位”的鏈條壓制科技股估值。不過進入8月後，局勢出現緩和跡象。報告指出，特朗普8月2日釋放願意停止進一步軍事行動、推動談判的訊號，市場重新進入其慣用的“TACO（Trump Always Chickens Out）”交易邏輯。據新華社，美國總統特朗普4日接受美國福克斯新聞頻道採訪時稱，霍爾木茲海峽將“很快”開放，否則伊朗將遭受“猛烈打擊”。國金證券認為，經歷多輪類似事件後，投資者已逐步適應特朗普“先施壓、後緩和”的談判模式，地緣政治事件對市場風險偏好的衝擊正在減弱，風險溢價釋放速度明顯快於此前幾輪衝突。

報告認為，過去一個月AI板塊調整的核心矛盾並非AI需求減弱，而是市場開始重新評估資本開支的投資回報率（ROI）。谷歌、微軟和亞馬遜最新財報均顯示AI需求和雲業務增長依然強勁，但市場對於三家公司的反饋卻出現明顯分化。其中，谷歌進一步上調2026財年資本開支至1950億至2050億美元，但由於未能充分證明模型優勢及自研體系能夠帶來更高投資回報，股價承壓。相比之下，亞馬遜雖然同樣繼續擴大資本開支、自由現金流承壓，但公司更清晰展示了AI基礎設施和雲業務帶來的回報，因此市場反應明顯更積極。微軟則維持相對剋制的資本開支節奏，並繼續兌現雲業務增長，獲得市場正面反饋。報告認為，這意味著市場關注點已從“資本開支越多越好”轉向“資本開支能否帶來盈利增長”。與此同時，費城半導體指數對於雲廠商業績的反應，也已從此前的“利好不漲”逐步演變為“利空不跌”，這通常意味著市場情緒已接近底部區域。

國金證券認為，本輪調整結束後，AI投資將正式進入盈利驗證階段。未來，大型雲廠商是否繼續維持高強度資本開支，將取決於模型公司的收入增長、企業客戶滲透率、AI Agent對生產流程的改造程度，以及AI業務能否覆蓋持續擴大的基礎設施折舊和運營成本。報告將未來AI投資機會劃分為三個層次：一是大Beta，來自模型能力持續突破，如果AI能力進一步提升並帶動收入超預期增長，整個產業鏈的投資回報率仍有望繼續改善；二是小Beta，來自產業鏈利潤重新分配，隨著議價能力變化，美國與韓國、上下游企業之間的利潤格局仍可能持續調整；三是Alpha，來自產業鏈內部的結構性機會，包括成本下降、效率提升、競爭格局改善，以及部分細分領域商業模式逐步成熟帶來的超額收益。