国金证券宏观分析师宋雪涛8月4日发布报告认为，6月以来席卷全球AI资产的调整正逐步接近尾声，但市场修复并不意味着AI交易将重回此前“只看资本开支”的阶段。报告指出，此前压制全球科技股估值的四大因素——韩国市场去杠杆、美联储鹰派预期、云服务商（CSP）资本开支回报担忧以及中东地缘政治风险——均出现边际缓解。随着微软、亚马逊等最新财报继续验证AI需求强劲，市场开始更加关注资本开支能否真正转化为收入和利润，而非单纯追逐投入规模。报告判断，本轮调整结束后，AI投资逻辑将由流动性和风险偏好驱动，逐步切换至盈利兑现驱动，未来产业链的超额收益更可能来自能够持续提升投资回报率、将算力有效转化为现金流的企业，而非单纯扩大资本开支。

韩国市场是本轮全球AI资产调整中波动最剧烈的市场之一。自6月19日高点以来，KOSPI一度累计回撤接近40%，杠杆资金集中平仓放大了全球科技股风险偏好的收缩。不过报告认为，本轮去杠杆最剧烈阶段已经过去。7月29日，KOSPI指数在逼近250日均线后获得支撑。与此同时，三星电子、SK海力士相关单股杠杆ETF规模大幅缩水，截至7月30日，“7709”和“KODEX”两只产品资产规模（AUM）分别较峰值下降83%和70%，基本回落至今年4月至5月水平。散户融资杠杆也持续回落，KOFIA数据显示，截至7月30日，韩国散户融资余额（信用交易融资+证券抵押贷款）降至57.97万亿韩元，较6月24日高点下降约10.8%，已接近4月初水平。此外，SK集团会长崔泰源7月30日首次以个人身份买入SK海力士股票，在公开市场购入3620股、金额约47.9亿韩元，也被市场视为对半导体行业长期前景释放积极信号。

美联储方面，报告认为市场此前担忧油价上涨及AI带来的供给侧通胀可能推动美联储重新转向鹰派，但目前这一风险正在减弱。美联储主席近期讲话虽然重申2%的通胀目标，但并未进一步强化鹰派指引，市场整体解读偏向“明鹰实鸽”。从市场表现来看，2年期美债收益率回落，反映投资者对进一步收紧政策的担忧有所降温。美国近期公布的经济数据也强化了这一判断：美国二季度GDP环比折年率初值为1.5%，低于市场预期的2.1%；6月PCE同比上涨3.7%，环比下降0.1%，为六年来首次转负；核心PCE同比上涨3.3%，环比仅增长0.1%，同样低于市场预期。国金证券认为，美联储年内进一步加息的可能性继续下降，主要原因包括：长端利率维持高位已形成一定紧缩效果；科技企业现金流安全垫下降后对利率更加敏感；AI提升生产效率带来的潜在通缩效应也有助于强化未来政策宽松预期。

中东局势方面，此前市场担忧美伊冲突可能升级并波及霍尔木兹海峡等关键能源通道，从而推升油价，并通过“油价上涨—通胀回升—利率维持高位”的链条压制科技股估值。不过进入8月后，局势出现缓和迹象。报告指出，特朗普8月2日释放愿意停止进一步军事行动、推动谈判的信号，市场重新进入其惯用的“TACO（Trump Always Chickens Out）”交易逻辑。据新华社，美国总统特朗普4日接受美国福克斯新闻频道采访时称，霍尔木兹海峡将“很快”开放，否则伊朗将遭受“猛烈打击”。国金证券认为，经历多轮类似事件后，投资者已逐步适应特朗普“先施压、后缓和”的谈判模式，地缘政治事件对市场风险偏好的冲击正在减弱，风险溢价释放速度明显快于此前几轮冲突。

报告认为，过去一个月AI板块调整的核心矛盾并非AI需求减弱，而是市场开始重新评估资本开支的投资回报率（ROI）。谷歌、微软和亚马逊最新财报均显示AI需求和云业务增长依然强劲，但市场对于三家公司的反馈却出现明显分化。其中，谷歌进一步上调2026财年资本开支至1950亿至2050亿美元，但由于未能充分证明模型优势及自研体系能够带来更高投资回报，股价承压。相比之下，亚马逊虽然同样继续扩大资本开支、自由现金流承压，但公司更清晰展示了AI基础设施和云业务带来的回报，因此市场反应明显更积极。微软则维持相对克制的资本开支节奏，并继续兑现云业务增长，获得市场正面反馈。报告认为，这意味着市场关注点已从“资本开支越多越好”转向“资本开支能否带来盈利增长”。与此同时，费城半导体指数对于云厂商业绩的反应，也已从此前的“利好不涨”逐步演变为“利空不跌”，这通常意味着市场情绪已接近底部区域。

国金证券认为，本轮调整结束后，AI投资将正式进入盈利验证阶段。未来，大型云厂商是否继续维持高强度资本开支，将取决于模型公司的收入增长、企业客户渗透率、AI Agent对生产流程的改造程度，以及AI业务能否覆盖持续扩大的基础设施折旧和运营成本。报告将未来AI投资机会划分为三个层次：一是大Beta，来自模型能力持续突破，如果AI能力进一步提升并带动收入超预期增长，整个产业链的投资回报率仍有望继续改善；二是小Beta，来自产业链利润重新分配，随着议价能力变化，美国与韩国、上下游企业之间的利润格局仍可能持续调整；三是Alpha，来自产业链内部的结构性机会，包括成本下降、效率提升、竞争格局改善，以及部分细分领域商业模式逐步成熟带来的超额收益。