瑞銀（UBS）近日釋出研報，認為近期半導體板塊的拋售反應過度，並駁斥了市場對AI基礎設施交易中存在“迴圈融資”的擔憂。該行指出，市場誤判了AI基礎設施建設的實際出資方——真正承擔資金壓力的並非超大規模雲廠商，而是晶片供應鏈本身。

瑞銀的評論源於近期投資者對輝達（NVIDIA）和AMD資料中心交易的大量問詢。據彭博社報道，輝達正為Hut 8在得克薩斯州的一個站點支援高達500億美元的租賃協議，並參與總額達7500億美元的交易，其中包括與OpenAI的2500億美元安排。AMD則與一家未公開的雲合作伙伴簽署了與Core Scientific的協議，提供高達2.5吉瓦的容量，從2027年的500兆瓦開始。

瑞銀認為，近期市場回撥有四個驅動因素：對開源模型影響前沿模型提供商增長的擔憂、對記憶體週期可持續性的質疑、對“迴圈”融資安排的疑慮，以及投資者在半導體領域的擁擠持倉。該行對前三點均提出反駁。瑞銀認為開源模型的興起對輝達是淨利好，引用Artificial Analysis的資料顯示，新的開源模型效能介於上一代和當前一代前沿模型之間。該行維持其對NAND快閃記憶體價格將在2027年底回落、DRAM記憶體價格在2028年中回落的觀點，認為目前沒有因素改變這一判斷。

在融資方面，瑞銀不同意華爾街對亞馬遜、谷歌、Meta和微軟2027年自由現金流將低於1000億美元的預測。該行對超大規模廠商2027年資本支出的預測約為1.4萬億美元，這意味著這四家公司加上甲骨文（Oracle）的合併自由現金流將略微為負，約為-600億美元。這一缺口主要源於記憶體價格上漲，瑞銀估計，2026年至2027年間，記憶體價格將需要約5500億美元的增量資本支出，幾乎相當於該期間預計的全年同比增幅。

在此背景下，瑞銀估計輝達到2028年底將產生約9000億美元的自由現金流，美光（Micron）約4500億美元，AMD約900億美元。該行認為，供應鏈正在產生所有現金，這合情合理。瑞銀解釋稱，這一動態解釋了為何產生現金的供應商正在幫助承銷基礎設施建設，並暗示輝達可能正轉向更垂直整合的模式。該行還表示，超大規模廠商資本支出的增加主要反映記憶體價格上漲，而非計算能力增加，這意味著計算本身的供需關係已進一步收緊。隨著記憶體價格正常化，瑞銀預計超大規模廠商的支出將放緩，自由現金流將改善，儘管短期內可能對半導體板塊造成拖累，但長期來看對AI交易是利好。