瑞银（UBS）近日发布研报，认为近期半导体板块的抛售反应过度，并驳斥了市场对AI基础设施交易中存在“循环融资”的担忧。该行指出，市场误判了AI基础设施建设的实际出资方——真正承担资金压力的并非超大规模云厂商，而是芯片供应链本身。

瑞银的评论源于近期投资者对英伟达（NVIDIA）和AMD数据中心交易的大量问询。据彭博社报道，英伟达正为Hut 8在得克萨斯州的一个站点支持高达500亿美元的租赁协议，并参与总额达7500亿美元的交易，其中包括与OpenAI的2500亿美元安排。AMD则与一家未公开的云合作伙伴签署了与Core Scientific的协议，提供高达2.5吉瓦的容量，从2027年的500兆瓦开始。

瑞银认为，近期市场回调有四个驱动因素：对开源模型影响前沿模型提供商增长的担忧、对内存周期可持续性的质疑、对“循环”融资安排的疑虑，以及投资者在半导体领域的拥挤持仓。该行对前三点均提出反驳。瑞银认为开源模型的兴起对英伟达是净利好，引用Artificial Analysis的数据显示，新的开源模型性能介于上一代和当前一代前沿模型之间。该行维持其对NAND闪存价格将在2027年底回落、DRAM内存价格在2028年中回落的观点，认为目前没有因素改变这一判断。

在融资方面，瑞银不同意华尔街对亚马逊、谷歌、Meta和微软2027年自由现金流将低于1000亿美元的预测。该行对超大规模厂商2027年资本支出的预测约为1.4万亿美元，这意味着这四家公司加上甲骨文（Oracle）的合并自由现金流将略微为负，约为-600亿美元。这一缺口主要源于内存价格上涨，瑞银估计，2026年至2027年间，内存价格将需要约5500亿美元的增量资本支出，几乎相当于该期间预计的全年同比增幅。

在此背景下，瑞银估计英伟达到2028年底将产生约9000亿美元的自由现金流，美光（Micron）约4500亿美元，AMD约900亿美元。该行认为，供应链正在产生所有现金，这合情合理。瑞银解释称，这一动态解释了为何产生现金的供应商正在帮助承销基础设施建设，并暗示英伟达可能正转向更垂直整合的模式。该行还表示，超大规模厂商资本支出的增加主要反映内存价格上涨，而非计算能力增加，这意味着计算本身的供需关系已进一步收紧。随着内存价格正常化，瑞银预计超大规模厂商的支出将放缓，自由现金流将改善，尽管短期内可能对半导体板块造成拖累，但长期来看对AI交易是利好。