甲骨文（Oracle）在2026财年末的合同积压（即剩余履约义务）达到6380亿美元，而公司市值约为4300亿美元，两者相差约2000亿美元。这一罕见倒挂被市场解读为投资者对AI巨额投入回报的疑虑。

甲骨文股价近期报约150美元，较历史高点345.72美元下跌约57%。即便计入公司约980亿美元的净债务，市场对整体业务的估值仍比积压订单低约1100亿美元。今年6月公司披露该积压数字时，市值尚在5800亿美元附近，此后股价持续下滑，差距不断扩大。

积压订单的转化速度是市场担忧的核心之一。管理层在6月财报电话会上表示，预计未来12个月内仅能确认12%的积压收入，13至36个月内再确认34%，这意味着超过一半的订单需等待三年以上。相比之下，公司给出的2027财年总营收指引约为900亿美元，2026财年为674亿美元，可见积压订单虽能支撑多年增长，却无法提前兑现。

同时，服务这些合同的成本高昂。甲骨文2026财年经营现金流创纪录达320亿美元，但全部投入数据中心建设后，自由现金流为负237亿美元。为此，公司年内发行430亿美元债务和50亿美元股权，并计划2027财年再融资约400亿美元，包括此前宣布的200亿美元场内股票发行计划。不过，客户预付及提供的硬件已累计达750亿美元，部分缓解了资本压力。

从估值看，甲骨文股价约为市盈率26倍，基于2027财年调整后每股收益8.05美元的指引则约为19倍。对于营收预计增长34%的公司而言，这一估值并不算贵，但市场显然在质疑AI合同的利润率以及未来数年持续举债和增发的前景。

本文作者Daniel Sparks认为，积压订单超过市值看似便宜，但积压是收入而非利润，市场判断的是扣除基础设施成本后的价值。他选择观望，等待更多关于合同利润率的证据。这一观点也代表了部分投资者对AI资本开支周期可持续性的谨慎态度。