甲骨文（Oracle）在2026財年末的合同積壓（即剩餘履約義務）達到6380億美元，而公司市值約為4300億美元，兩者相差約2000億美元。這一罕見倒掛被市場解讀為投資者對AI鉅額投入回報的疑慮。

甲骨文股價近期報約150美元，較歷史高點345.72美元下跌約57%。即便計入公司約980億美元的淨債務，市場對整體業務的估值仍比積壓訂單低約1100億美元。今年6月公司披露該積壓數字時，市值尚在5800億美元附近，此後股價持續下滑，差距不斷擴大。

積壓訂單的轉化速度是市場擔憂的核心之一。管理層在6月財報電話會上表示，預計未來12個月內僅能確認12%的積壓收入，13至36個月內再確認34%，這意味著超過一半的訂單需等待三年以上。相比之下，公司給出的2027財年總營收指引約為900億美元，2026財年為674億美元，可見積壓訂單雖能支撐多年增長，卻無法提前兌現。

同時，服務這些合同的成本高昂。甲骨文2026財年經營現金流創紀錄達320億美元，但全部投入資料中心建設後，自由現金流為負237億美元。為此，公司年內發行430億美元債務和50億美元股權，並計劃2027財年再融資約400億美元，包括此前宣佈的200億美元場內股票發行計劃。不過，客戶預付及提供的硬體已累計達750億美元，部分緩解了資本壓力。

從估值看，甲骨文股價約為市盈率26倍，基於2027財年調整後每股收益8.05美元的指引則約為19倍。對於營收預計增長34%的公司而言，這一估值並不算貴，但市場顯然在質疑AI合同的利潤率以及未來數年持續舉債和增發的前景。

本文作者Daniel Sparks認為，積壓訂單超過市值看似便宜，但積壓是收入而非利潤，市場判斷的是扣除基礎設施成本後的價值。他選擇觀望，等待更多關於合同利潤率的證據。這一觀點也代表了部分投資者對AI資本開支週期可持續性的謹慎態度。