亚马逊（AMZN）正在执行其历史上最大规模的资本开支计划，预计今年资本支出约2200亿美元，这一数字较7月CEO安迪·贾西（Andy Jassy）给出的2000亿美元有所上调。此外，8月26日，亚马逊云服务（AWS）与英伟达宣布，将在2027至2028年间为AWS基础设施新增200万块英伟达GPU，加上此前宣布的从2026年开始部署的超过100万块GPU，合计将部署超300万块。如此大规模的投入，历史上对股价意味着什么？亚马逊过去15年的记录显示，其股价最差的两年均出现在净亏损的年份，而随后都迎来了巨大反弹。
回顾2014年，亚马逊资本支出达49亿美元，同比增长42%，约为2010年的五倍。尽管销售额增长20%至890亿美元，但营业利润萎缩至1.78亿美元，全年净亏损2.41亿美元，股价当年下跌22%。然而次年（2015年），营业利润反弹超十倍至22亿美元，公司扭亏为盈，股价大涨118%，成为过去15年表现最好的一年。
2022年的情况更为严峻。资本支出达到当时创纪录的583亿美元，尽管营收同比增长9%，但全年净亏损达27亿美元。营业利润减半至122亿美元，加上对Rivian Automotive投资产生的127亿美元税前估值损失，拖累净利润转负。股价当年下跌约一半。但2023年，净利润回升至304亿美元，股价反弹81%。
值得注意的是，并非所有高投入年份都会导致股价下跌。2021、2024和2025年，亚马逊资本支出分别为554亿、777亿和1283亿美元，股价回报分别为上涨2%、上涨44%和上涨5%。即使在2012年，公司虽有小额净亏损（3900万美元），但股价仍上涨45%。关键区别在于，2014年和2022年，利润增长未能跟上支出步伐，导致投资者信心受挫。
当前，从现金流角度看，亚马逊的情况与历史糟糕年份相似：过去12个月资本支出（扣除处置收益）达1690亿美元，同比增加661亿美元，主要归因于AI投入。自由现金流已转为负值，过去12个月流出76亿美元，而去年同期为流入182亿美元。资本支出约占过去12个月营收的22%，负担比2014年或2022年更重。
然而，从利润表看，当前状况与历史截然不同。2026年第二季度，营业利润同比增长43%至275亿美元；AWS营收同比增长37%，为2021年以来最快增速。目前尚未出现历史糟糕年份的利润侵蚀迹象，但未来几个季度，折旧可能对利润率构成压力。
市场是否会在扩张期间为亚马逊买单？历史给出了两种答案：当利润持续增长时，市场会为扩张买单；当利润消失时，市场会惩罚股价，但随后又会给予丰厚回报。目前，市场似乎仍在为扩张买单——股价约为266美元，2026年迄今上涨约15%。因此，未来需要关注的关键指标不是资本预算规模，而是营业利润能否在预算执行期间持续攀升。若利润增长停滞，则需警惕风险。历史仅有的两次经验表明，单纯的高支出并非卖出理由。