微软在2026财年（截至6月30日）交出了一份亮眼的成绩单：营收增长18%至3318亿美元，净利润增长31%至1337亿美元。然而，公司市值却较一年前缩水约4.5%，降至3.59万亿美元左右。业绩与股价的背离，折射出市场对AI投资回报的深层疑虑。
从基本面看，微软的业绩增长并非虚火。全年营收增速保持在18%，第四季度同样增长18%。云业务表现尤为突出，Azure全年收入突破1000亿美元，同比增长41%，第四季度Azure及其他云服务收入增速达43%。截至财年末，商业剩余履约义务（已签约但尚未确认收入的合同）达到6780亿美元，同比增长84%。运营利润增长21%至1552亿美元，增速快于营收。
不过，净利润31%的增速中，有一部分来自投资收益。微软对OpenAI的投资为2026财年净利润贡献了约50亿美元。剔除这一影响后，每股收益仍增长22%，但其中还包含第四季度因持有Anthropic股份获得的32亿美元收益。即便如此，一家规模如此之大的公司能保持这样的增长，通常应获得更高估值，而非更低。
市场为何给出更低估值？一个重要背景是，今年软件股普遍因生成式AI模型可能带来的颠覆性冲击而下跌，微软也未能幸免。但更具体、更核心的担忧在于公司的现金流状况。微软2026财年资本开支（含融资租赁）高达1159亿美元，较上一年的646亿美元增长80%。仅第四季度，资本开支和融资租赁就达到410亿美元，同比增长69%。首席财务官Amy Hood预计，2026日历年资本开支和融资租赁约为1750亿美元，并预计2027财年还将继续增长。
对比公司自身的盈利能力，这种投入规模令人瞩目：2026财年运营利润为1552亿美元，而计划中的年度资本开支已超过整个业务一年的运营利润。尽管运营现金流同比增长34%至1829亿美元，但扣除资本开支后，自由现金流约为670亿美元，低于上一年的约720亿美元。也就是说，净利润增长了31%，但资本开支后的剩余现金流反而缩水了。
更深远的影响在于，微软投入数据中心的每一美元，最终都会通过折旧在未来摊薄利润，而回报能否兑现，取决于几年后AI计算需求能否保持强劲，以填满当前建设的产能。这种不确定性正是市场定价时犹豫的原因。
与苹果的对比更能说明市场态度。苹果在财年前九个月的资本开支仅为68亿美元，不到微软单季度的水平，但其市值在过去一年上涨约三分之一，达到4.51万亿美元，市盈率约35倍，而微软仅约27倍。当前投资者愿意为贴近客户、资本开支最小的公司支付溢价，却对构建底层计算层的公司给予折价。
当然，微软并非没有亮点。6780亿美元的合同积压是客户已签约的需求，尽管微软在1月曾表示其中约45%来自OpenAI。如果Azure能保持接近40%的增速，同时资本开支趋于稳定，当前27倍的市盈率或许显得保守。市场对微软股票的态度总体谨慎，但可能也算合理。作者认为，当前股价更接近“持有”而非“买入”的评级。